在各種復(fù)雜因素影響下，包括中國(guó)資本市場(chǎng)在內(nèi)的全球主要資本市場(chǎng)今年以來(lái)都出現(xiàn)了大幅調(diào)整。目前，A股市場(chǎng)整體估值已下移到2020年3月、2018年年底的水平。其中，消費(fèi)、醫(yī)藥等領(lǐng)域的部分核心資產(chǎn)估值也回到2020年3月份的水平。

就當(dāng)下市場(chǎng)所處階段和投資機(jī)會(huì)而言，有知名投資人近日向《紅周刊》表示，地緣政治沖突、疫情、人民幣貶值等因素連續(xù)沖擊市場(chǎng)情緒，致使市場(chǎng)恐慌過(guò)度，但就優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)而言其實(shí)是創(chuàng)造了良好的投資機(jī)遇。

上述機(jī)構(gòu)人士指出，要注意那些“控表”能力強(qiáng)大的上市公司，因?yàn)檫@些公司具備穿越周期、穿越牛熊的能力，它們每一次的回調(diào)都是上車機(jī)會(huì)。

市場(chǎng)估值與歷史低位相差約10%

二季度是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況驗(yàn)證階段

在市場(chǎng)的連連調(diào)整之下，市場(chǎng)整體估值水平持續(xù)在低位運(yùn)行。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，截至5月19日，上證指數(shù)估值為12.05倍;深證為26.72倍，創(chuàng)業(yè)板為47.54倍，科創(chuàng)50為40.09倍。這些指數(shù)對(duì)比去年底均有較大回撤，其中，創(chuàng)業(yè)板估值相較于去年底的63.25倍降幅24.84%(見圖1)。

在機(jī)構(gòu)人士看來(lái)，當(dāng)前的估值水平已極具吸引力。卓鑄投資基金經(jīng)理王卓向《紅周刊》表示，“當(dāng)前的估值水平一定程度上已經(jīng)反映了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)預(yù)期的擔(dān)憂，另外，包括各種不確定因素，比如國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策以及海外地緣政治、美國(guó)對(duì)中概股的打壓等。多種不確定性因素疊加，對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)面造成了很大不確定性，從而導(dǎo)致目前市場(chǎng)出現(xiàn)較大程度的估值下移。”

在天風(fēng)證券首席策略分析師劉晨明看來(lái)，目前市場(chǎng)估值的性價(jià)比優(yōu)勢(shì)已經(jīng)愈發(fā)凸顯。“從上證、深證、創(chuàng)業(yè)板來(lái)看，它們的估值狀態(tài)都在接近2020年3月、2018年年底，與歷史低位大概只有10%的差距。估值優(yōu)勢(shì)已經(jīng)出現(xiàn)。”

世誠(chéng)投資創(chuàng)始人、首席投資官陳家琳進(jìn)一步表示，與美股相比，A股市場(chǎng)確實(shí)具有一定估值優(yōu)勢(shì)，并且值得一提的是，A股和美股還處于不同的估值周期。其中，美股的估值還處在向下的趨勢(shì)中，這個(gè)趨勢(shì)還沒有結(jié)束，絕對(duì)估值水平目前還在歷史平均水平之上。A股的絕對(duì)估值水平已經(jīng)低于歷史平均水平，甚至有些板塊和個(gè)股的估值已經(jīng)逼近歷史極值。在經(jīng)過(guò)磨底階段之后，A股估值向上提升的可能性遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)進(jìn)一步下探的概率。

而最近幾個(gè)交易日的市場(chǎng)表現(xiàn)似乎在驗(yàn)證上述投資人的判斷。數(shù)據(jù)顯示，4月27日-5月19日，上證指數(shù)、深證成指和創(chuàng)業(yè)板指分別收漲8.86%、11.23%和11.54%，科創(chuàng)50大漲19.62%。

對(duì)此，王卓指出，市場(chǎng)止跌筑底的主要原因在于市場(chǎng)的估值因素。“止跌反彈很大程度上在于技術(shù)性的‘超跌’。對(duì)于市場(chǎng)最大的不確定性因素——疫情，目前一些相應(yīng)的維穩(wěn)政策不斷出臺(tái)，對(duì)于市場(chǎng)樹立信心會(huì)在一定程度上產(chǎn)生促進(jìn)作用。此外，隨著市場(chǎng)中的悲觀預(yù)期逐漸釋放，市場(chǎng)很有可能會(huì)‘否極泰來(lái)’，也正所謂利空出盡是利好。”

劉晨明進(jìn)一步指出，“經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)預(yù)期有賴于疫情的進(jìn)一步好轉(zhuǎn)，以及房地產(chǎn)、基建等支柱產(chǎn)業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)的支撐，而這些都會(huì)體現(xiàn)在中長(zhǎng)期企業(yè)貸款上。所以，后期我們重點(diǎn)關(guān)注的一個(gè)因素是中長(zhǎng)期企業(yè)貸款，當(dāng)中長(zhǎng)期企業(yè)貸款增速提升，意味著經(jīng)濟(jì)恢復(fù)預(yù)期增強(qiáng)。我們認(rèn)為，二季度可能會(huì)處于一個(gè)驗(yàn)證階段，樂觀預(yù)期，中長(zhǎng)期企業(yè)貸款在三季度可能會(huì)出現(xiàn)明顯增加。”

市場(chǎng)對(duì)人民幣貶值因素反映充分

擾動(dòng)已近尾聲

在市場(chǎng)悲觀情緒中，除了疫情因素，人民幣貶值因素也受到很多關(guān)注。自4月下旬以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率有較大調(diào)整，中間價(jià)已回到2020年9月的水平，而當(dāng)時(shí)人民幣處于升值當(dāng)中。

據(jù)相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，自1980年以來(lái)，美元升值周期在6年左右，貶值周期在10年左右;升值周期對(duì)應(yīng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的強(qiáng)勢(shì)時(shí)期——無(wú)論是經(jīng)濟(jì)保持增長(zhǎng)還是經(jīng)濟(jì)危機(jī)后復(fù)蘇，貶值周期則剛好相反。但無(wú)論升值或貶值，美股市場(chǎng)短期表現(xiàn)雖然會(huì)受其影響，但長(zhǎng)期則一直是在走牛。

那么，人民幣升值和貶值周期會(huì)對(duì)A股造成什么樣的影響?

對(duì)此，王卓向《紅周刊》表示，“匯率是經(jīng)濟(jì)基本面的反映，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)繁榮周期的時(shí)候，貨幣會(huì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，反之，貨幣表現(xiàn)會(huì)相對(duì)弱勢(shì)。只有經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，人民幣才具備企穩(wěn)的前提條件，而只有當(dāng)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，股市也將會(huì)因此受益。所以，匯率以及A股的表現(xiàn)主要體現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)的結(jié)果。美國(guó)的生產(chǎn)、生活目前已經(jīng)基本恢復(fù)常態(tài)，疊加此前兩年為疫情釋放的流動(dòng)性因素以及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)較好，所以貨幣表現(xiàn)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)。從貨幣政策角度來(lái)看，我國(guó)為了減輕國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)壓力，目前正處于增加流動(dòng)性的周期，與美國(guó)收縮流動(dòng)性相反，所以人民幣兌美元貶值是一個(gè)正?，F(xiàn)象。”

陳家琳也表示，“對(duì)于人民幣匯率近期的貶值，我們并不擔(dān)心。從短期來(lái)看，人民幣貶值確實(shí)會(huì)引起北上資金的流動(dòng)等，會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一定的不確定性。但從長(zhǎng)期的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，人民幣貶值與北上的流向以及A股的市場(chǎng)表現(xiàn)相關(guān)性不強(qiáng)。并且參與A股市場(chǎng)的資金大多是國(guó)內(nèi)資金，海外資金只占很小一部分，即使回流也不會(huì)全部出去，據(jù)我們了解，依然有部分長(zhǎng)期資金因?yàn)榭粗谹股的長(zhǎng)期投資價(jià)值而繼續(xù)持有。”

在人民幣貶值周期同步，中美國(guó)債利率開啟了歷史上第四輪倒掛周期，如以截至2022年4月29日的數(shù)據(jù)顯示，中美2年期國(guó)債收益率倒掛32.25BP。對(duì)此，劉晨明表示，“這次美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)論在加息以及縮表上，幾乎都是過(guò)去20年當(dāng)中最激進(jìn)的一次。所以，這就導(dǎo)致了非常強(qiáng)的美元流動(dòng)性收縮的預(yù)期和未來(lái)實(shí)質(zhì)性的美元流動(dòng)性的收縮。體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，即中美利差的收窄、倒掛，美元的升值和人民幣匯率的貶值以及股票市場(chǎng)的下跌，這背后的一個(gè)核心要素就是美聯(lián)儲(chǔ)快速收縮流動(dòng)性。”

劉晨明進(jìn)一步向《紅周刊》分析，“無(wú)論美元流動(dòng)性收縮的邊際變化以及匯率貶值，對(duì)A股市場(chǎng)影響的最大的壓力主要體現(xiàn)在第二季度，第三季度的影響會(huì)不斷減小。從下半年來(lái)看，這些影響因素將會(huì)逐步緩解，因?yàn)橄掳肽陮⒂瓉?lái)美國(guó)中期選舉，在中期選舉之前，我認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)有更加激進(jìn)的動(dòng)作。所以第三季度將很難出現(xiàn)美元流動(dòng)性收縮、匯率貶值以及中美利差倒掛等加劇的情況出現(xiàn)。”

“市場(chǎng)底”成形是一個(gè)過(guò)程

百億私募正在增倉(cāng)中

在各種關(guān)鍵擾動(dòng)因素在二季度反映充分之際，“市場(chǎng)底”也將逐步確認(rèn)。北京的一家知名私募基金經(jīng)理判斷，現(xiàn)在市場(chǎng)進(jìn)入“估值底”是可以確認(rèn)的，但“市場(chǎng)底”并不是一蹴而就的，會(huì)經(jīng)過(guò)反復(fù)驗(yàn)證。同時(shí)，他表示，這可以通過(guò)滬深兩市的成交量變化進(jìn)行觀察。“一般情況下，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的時(shí)候，就是場(chǎng)內(nèi)的人在謹(jǐn)慎賣出、場(chǎng)外的人謹(jǐn)慎買入的時(shí)候，就是成交量也是最低的時(shí)候，這代表恐慌的情緒已經(jīng)宣泄完全。比如2019年1月4日，上證指數(shù)創(chuàng)下了近四年的低點(diǎn)2440.91點(diǎn)，而在這一天的前一個(gè)交易日(當(dāng)年1月2日)，滬深兩市的成交額僅為2227.06億元，為2019年以來(lái)的最低值。”

而據(jù)《紅周刊》梳理，今年以來(lái)滬深兩市的成交量波動(dòng)較為劇烈，其中在5月9日創(chuàng)下年內(nèi)新低6716.54億元，在5月6日和5月13日的成交量分別為7599.00億元和7576.57億元，由低到高排序分別為年內(nèi)的第四名和第三位。由于目前在交易的股票相對(duì)2019年初增加了近1300只，滬深兩市的成交量自然也很難達(dá)到2019年初的低點(diǎn)，但從最近幾個(gè)交易日成交量的變化來(lái)看，“市場(chǎng)底”正在越來(lái)越近。(見圖2)

或是基于這樣的判斷，該私募基金經(jīng)理向《紅周刊》坦言，最近確實(shí)大比例的增加了倉(cāng)位。“今年以來(lái)我管理的產(chǎn)品大部分處于空倉(cāng)的狀態(tài)，因此，在我們公司所有基金經(jīng)理中是惟一一個(gè)錄得正收益的。不過(guò)，在最近幾個(gè)交易日，我將大部分產(chǎn)品提到了五六成的倉(cāng)位，我很少會(huì)這么大膽，就是因?yàn)楝F(xiàn)在很多前期看好的品種都便宜了，確實(shí)是不錯(cuò)的布局時(shí)機(jī)。”

王卓則表示，其目前基本是滿倉(cāng)狀態(tài)。“滿倉(cāng)與我們一以貫之的投資策略有很大關(guān)系，而不是絕對(duì)的抄底現(xiàn)在的行情。我們會(huì)將市場(chǎng)比作一門生意去考量，市場(chǎng)的價(jià)格就是估值與股價(jià)，在目前的市場(chǎng)估值狀態(tài)下，我們投入資金已經(jīng)具有了明顯的成本優(yōu)勢(shì)，所以，我認(rèn)為當(dāng)前已經(jīng)不需要再繼續(xù)悲觀。”

王卓同時(shí)表示，即便今年以來(lái)市場(chǎng)出現(xiàn)了較大幅度調(diào)整，但其并未刻意減倉(cāng)以規(guī)避調(diào)整。“今年整個(gè)市場(chǎng)的調(diào)整更多是‘偶發(fā)性’因素居多，比如俄烏沖突、突然加劇的疫情等，所以，在這種局面下，我們不可能在這些偶發(fā)事件尚未發(fā)生前，或股價(jià)還未因此出現(xiàn)下跌時(shí)就能夠采取相對(duì)措施。而當(dāng)股價(jià)因此出現(xiàn)調(diào)整之后，這些因素已經(jīng)在市場(chǎng)中應(yīng)驗(yàn)，再去對(duì)沖或者看空，已經(jīng)于事無(wú)補(bǔ)。而對(duì)于一些具有長(zhǎng)期投資價(jià)值的公司，它們未來(lái)的表現(xiàn)也很難受到這些‘偶發(fā)性’因素的長(zhǎng)時(shí)間擾動(dòng)。”

而私募排排網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，截至4月29日，股票私募最新倉(cāng)位指數(shù)為71.78%，倉(cāng)位超過(guò)八成的私募占比49.9%，倉(cāng)位在五成至八成的占比26.23%，倉(cāng)位低于五成的占比為23.87%。其中，倉(cāng)位低于兩成的占比僅為6.59%。分規(guī)模來(lái)看，大規(guī)模股票私募倉(cāng)位最高，如百億股票私募最新倉(cāng)位指數(shù)為77.71%，較最低的二十億規(guī)模股票私募高出10.56%。

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