近三年來(lái)，海天味業(yè)醬油收入增速放緩，占營(yíng)收比重亦有所下滑，且2020年前三季度存貨增幅顯著高于營(yíng)收漲幅

海天味業(yè)(603288.SH)還能繼續(xù)上漲嗎?

截至12月28日，相較于前三季度20.94%的利潤(rùn)增速，海天味業(yè)滾動(dòng)PE已達(dá)105倍，按照彼得·林奇的PEG估值法(即估值要與業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)匹配)，目前已明顯高估。

而從機(jī)構(gòu)投資者動(dòng)態(tài)來(lái)看，截至9月末，海天味業(yè)的機(jī)構(gòu)股東數(shù)量已經(jīng)從上半年末的104家(合并同機(jī)構(gòu)股東)降至3季度末的55家，基金整體持倉(cāng)也從上半年末的6329.78萬(wàn)股，下降至4766.30萬(wàn)股。

誠(chéng)然，在全球量化寬松的背景下，市場(chǎng)給與行業(yè)龍頭的估值較高，但需要注意的是，2021年中國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)后，國(guó)家的貨幣政策也將趨于常態(tài)化。

而且過(guò)去三年，海天味業(yè)主營(yíng)的醬油收入占總營(yíng)收的比重正在不斷下滑，醬油業(yè)務(wù)增速也在明顯放緩。出現(xiàn)這種情況的其中一方面原因?yàn)樵摴就貙捔水a(chǎn)品品類，今年更是推出了高端醬油新品及火鍋底料。不過(guò)，《投資時(shí)報(bào)》研究員登陸淘寶發(fā)現(xiàn)，海天官方旗艦店的綜合體驗(yàn)評(píng)分只有三星半，而千禾味業(yè)(603027.SZ)的綜合評(píng)分達(dá)到4星半。

最近，隨著股價(jià)的不斷上揚(yáng)，12月9日海天味業(yè)公告稱，管江華、吳振興、黃文彪3位副總裁將在公告之日起十五個(gè)交易日后的六個(gè)月內(nèi)合計(jì)減持130萬(wàn)股。

截至2020年12月29日，海天味業(yè)報(bào)收于197.39元/股，年內(nèi)最高漲幅達(dá)169.01%，PE為105倍，市值為6396億元。

醬油增速放緩

海天味業(yè)起家于佛山，是一家專注于調(diào)味品生產(chǎn)和銷售的企業(yè)，目前其產(chǎn)品涵蓋醬油、蠔油、醬、醋、料酒、調(diào)味汁等幾大系列百余品種300多規(guī)格，其中醬油、調(diào)味醬、蠔油是目前該公司最主要的產(chǎn)品。

2017年—2019年，海天味業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入145.84億元、170.34億元和197.97億元，同比增長(zhǎng)17.06%、16.80%和16.22%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)分別為35.31億元、43.65億元和53.53億元，同比增長(zhǎng)24.21%、23.60%和22.64%。

其中，醬油收入分別為88.36億元、102.36億元和116.29億元，同比增長(zhǎng)16.59%、15.85%和13.76%，占總營(yíng)收的比重分別為60.58%、60.09%和58.74%。

從以上數(shù)據(jù)可以看出，海天味業(yè)近三年?duì)I收及歸母凈利潤(rùn)增速有所放緩，且醬油收入增速及營(yíng)收占比都在下滑。而值得注意的是，海天味業(yè)三大收入板塊的毛利率分別為醬油50.38%、蠔油37.96%、醬類47.56%，屬醬油最高。

在此情形下，海天味業(yè)開(kāi)啟了多元化布局，2014年并購(gòu)開(kāi)平廣中皇食品有限公司，2017年并購(gòu)鎮(zhèn)江丹和醋業(yè)，并瞄準(zhǔn)了腐乳、醋和芝麻油、野山椒等產(chǎn)品線。而今年以來(lái)，海天味業(yè)先后推出了海天即簡(jiǎn)裸醬油、海天添丁甜醋、海天牌火鍋底料，正式進(jìn)入火鍋底料行業(yè)。

有業(yè)內(nèi)人士表示，目前市面上，如李錦記、廚邦、魯花、千禾等醬油品牌種類繁多，調(diào)味品行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)相當(dāng)激烈，而醬油市場(chǎng)已到天花板，海天味業(yè)高估值“盛宴”恐怕支撐不了太久。

以2020年上半年經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，海天味業(yè)醬油實(shí)現(xiàn)收入66.29億元，同比增長(zhǎng)10.72%;蠔油實(shí)現(xiàn)收入19.98億元，同比增長(zhǎng)16.50%;醬類實(shí)現(xiàn)收入13.79億元，同比增長(zhǎng)9.36%。其中，醬油業(yè)務(wù)占營(yíng)收的比重，從2019年同期的58.93%，下降至57.17%。

而2020年前三季度，海天味業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入170.86億元，同比增長(zhǎng)15.26%;實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)45.71億元，同比增長(zhǎng)19.20%。營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)增速分別較去年同期下滑1.36個(gè)百分點(diǎn)和3.28個(gè)百分點(diǎn)。

從營(yíng)運(yùn)能力來(lái)看，海天味業(yè)前三季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為43.39天，同比增加6.91天;存貨金額為13.68億元，同比增長(zhǎng)34.12%。一眾機(jī)構(gòu)對(duì)海天味業(yè)2021年的盈利增速預(yù)測(cè)為18.28%。

復(fù)合調(diào)味品有多大空間？

在醬油增速持續(xù)放緩的背景下，海天味業(yè)不僅擴(kuò)寬了產(chǎn)品種類，升級(jí)了相關(guān)產(chǎn)品，還試圖進(jìn)軍行業(yè)增速最快的復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)。

在火鍋底料方面，2020年下半年，海天味業(yè)推出了韓式部隊(duì)火鍋、新疆番茄火鍋、云貴酸湯火鍋和牛油火鍋四種火鍋底料。從淘寶官方旗艦店數(shù)據(jù)來(lái)看，其產(chǎn)品定價(jià)僅相當(dāng)于天味食品(603317.SH)好人家火鍋底料的一半，更是大幅低于同規(guī)格海底撈的火鍋底料。

不過(guò)由于剛推出不久，其官方旗艦銷量?jī)H相當(dāng)于后者的零頭。從評(píng)價(jià)情況來(lái)看，新推出的火鍋產(chǎn)品也沒(méi)辦法滿足所有顧客需求，從產(chǎn)品口味到客服態(tài)度，不少消費(fèi)者表示并不滿意。或因此，其官方旗艦店綜合體驗(yàn)評(píng)分也僅為3星半，不及千禾味業(yè)的4星半評(píng)級(jí)，也同樣不及好人家和海底撈的4星評(píng)級(jí)。

而線下近5000家經(jīng)銷商，覆蓋100%地級(jí)市的渠道優(yōu)勢(shì)，也使得海天味業(yè)線上銷售占比僅為2.22%，

據(jù)《投資時(shí)報(bào)》研究員了解，目前市場(chǎng)上復(fù)合調(diào)味品種類較多，除了好人家和海底撈之外，還有草原紅太陽(yáng)、旺順、小肥羊、蒙興等等，種類繁多、競(jìng)爭(zhēng)激烈，這對(duì)剛切入該市場(chǎng)的海天而言挑戰(zhàn)巨大。

不過(guò)，從長(zhǎng)期來(lái)看，消費(fèi)行業(yè)的增長(zhǎng)取決于量和價(jià)，受益于中國(guó)充足的消費(fèi)市場(chǎng)，每家公司都有很大的發(fā)展空間，而價(jià)的核心則在于中國(guó)人均收入的不斷提高。

最近，或受益由于年底消費(fèi)潮擾動(dòng)，海天味業(yè)股價(jià)又創(chuàng)新高，滾動(dòng)市盈率達(dá)到105倍。而就在此階段，12月9日該公司部分高管發(fā)出了減持公告。公告顯示，其副總裁管江華、副總裁吳振興、副總裁黃文彪，因個(gè)人資金需求原因，將在公告之日起十五個(gè)交易日后的六個(gè)月內(nèi)，分別減持30萬(wàn)股、50萬(wàn)股和50萬(wàn)股。