作為一家曾在新三板掛牌的公司，宏源藥業(yè)雖然在報(bào)告期內(nèi)凈利潤出現(xiàn)暴增，但這一增長的背后卻是公司持續(xù)經(jīng)營能力堪憂，重銷售輕研發(fā)模式雖然在短期獲得營收和利潤增長，但長期來看卻導(dǎo)致公司的核心競爭力有所下滑。

2021年11月29日，曾在新三板掛牌的宏源藥業(yè)科技股份有限公司(以下簡稱“宏源藥業(yè)”)的創(chuàng)業(yè)板IPO問詢回復(fù)出爐。《紅周刊》記者在資料梳理過程中發(fā)現(xiàn)，2017年首次IPO折戟后歸來的宏源藥業(yè)的基本面并沒有實(shí)現(xiàn)“華麗轉(zhuǎn)身”，其暴增的業(yè)績背后暴露出公司持續(xù)經(jīng)營能力堪憂的現(xiàn)實(shí)，而重銷售輕研發(fā)模式雖然在短期內(nèi)能讓公司獲得營收和利潤的增長，但長期來看卻導(dǎo)致公司的核心競爭力有所下滑。

持續(xù)經(jīng)營能力堪憂

“高光時(shí)刻”難復(fù)刻

Wind數(shù)據(jù)顯示，2018年至2021年1~6月，宏源藥業(yè)的營業(yè)收入分別為132905.30萬元、157441.14萬元、130294.36萬元、69873.66萬元，營收同比增幅分別為3.98%、18.46%、-17.24%、3.32%;同期歸母凈利潤分別為1224.97萬元、31383.25萬元、25702.34萬元、19810.74萬元，同比增幅-62.80%、2489.13%、-18.10%、62.80%。從數(shù)據(jù)表現(xiàn)看，其2019的凈利潤增幅顯著高于當(dāng)年?duì)I收增幅，若參考當(dāng)年同行業(yè)其它可比公司可發(fā)現(xiàn)，宏源藥業(yè)這一表現(xiàn)是較為異常的。

2019年，可比公司奧翔藥業(yè)的營收和凈利潤增幅分別為26.25%和28.55%;東亞藥業(yè)增幅分別為15.32%、53.95%;富祥藥業(yè)增幅分別為16.38%、59.53%;新天地增幅分別為37.76%、281.75%。四家可比公司的營收、凈利潤增長率均值分別為23.93%和105.95%。對于自己2019年的營收和利潤增長異于同行的表現(xiàn)，雖然公司解釋稱自己凈利潤暴增是符合整體行業(yè)特征的，但從同行公司的凈利潤與營收增幅實(shí)際差距看，特別是在宏源藥業(yè)營收增幅還低于行業(yè)均值的情況下，其解釋理由還是有些牽強(qiáng)。

值得一提的是，宏源藥業(yè)凈利潤在2019年爆發(fā)式增長之后，其2020年業(yè)績并沒有延續(xù)高增長，當(dāng)年的營收凈利反而雙雙下滑。結(jié)合公司過往業(yè)績表現(xiàn)來看，其持續(xù)經(jīng)營能力是存在一定不確定性的。Wind數(shù)據(jù)顯示，2013年至2017年，公司營收增幅分別為2.88%、11.02%、-0.49%、7.21%、18.85%，同期凈利潤增幅分別為433.17%、166.38%、9.20%、0.67%、-49.33%，特別是在新三板掛牌后的2014年至2018年，公司凈利潤增幅一路走低，且在2017年和2018年凈利潤連續(xù)腰斬。甚至2020年?duì)I收還不及2018年，當(dāng)年凈利潤更是下滑18.10%。

問詢回復(fù)顯示，導(dǎo)致2019年凈利潤較2018年大幅增長的因素主要為營業(yè)收入、非經(jīng)常性損益的大幅增長以及毛利率的大幅提高?！都t周刊》記者在分析過程中發(fā)現(xiàn)，宏源藥業(yè)與大客戶合作的穩(wěn)定性及收入可持續(xù)性是有待考驗(yàn)的，公司的市場份額也面臨縮水壓力。

據(jù)問詢回復(fù)，宏源藥業(yè)2019年?duì)I收增長主要依靠原料藥及醫(yī)藥中間體銷售收入增長所致，其中乙醛酸的銷售收入變動(dòng)影響最大，較2018年增加39.51%，該類產(chǎn)品在單位成本下滑20.91%的情況下，銷售單價(jià)較2018年增加27.46%，與此同時(shí)銷量增加了9.45%。對此，宏源藥業(yè)解釋這主要與安全、環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)導(dǎo)致市場供需趨緊有關(guān)，若行業(yè)中主要生產(chǎn)企業(yè)因安全、環(huán)保監(jiān)管等原因?qū)е庐a(chǎn)量減少，則市場供應(yīng)將趨緊。因公司2019年受安全、環(huán)保監(jiān)管影響較小，因而在市場供需趨緊情況下公司乙醛酸產(chǎn)品出現(xiàn)量價(jià)齊升的態(tài)勢。

表面上，宏源藥業(yè)對下游客戶的議價(jià)能力是比較強(qiáng)的，但隨著同行企業(yè)安全、環(huán)保管理能力以及產(chǎn)能的提升，宏源藥業(yè)“高光時(shí)刻”似乎已經(jīng)很難維持。受前述原因影響，2019年公司前五大客戶出現(xiàn)三名新增客戶，其中兩名新增客戶DERETILS.A.、嘉興市中華化工有限責(zé)任公司(以下簡稱“中華化工”)采購的內(nèi)容均為乙醛酸。據(jù)問詢回復(fù)，2019年公司向DERETILS.A.銷售乙醛酸50%的平均售價(jià)是11992.29元/噸;向中華化工銷售乙醛酸50%的平均售價(jià)是10241.77元/噸。而到了2020年和2021年上半年，公司向DERETILS.A.銷售乙醛酸50%的單價(jià)分別下滑5.02%、27.67%;向中華化工銷售乙醛酸50%的單價(jià)分別下滑8.74%、4.3%，然而在單價(jià)下降的同時(shí)，銷量不僅沒有增加，反而出現(xiàn)不同程度的下滑，乃至公司2020年?duì)I收縮水17.24%。

要知道，在同期同行公司中，除東亞藥業(yè)外，剩余幾家公司的營收均保持了正增長。Wind數(shù)據(jù)顯示，奧翔藥業(yè)、東亞藥業(yè)、富祥藥業(yè)、新天地2020年?duì)I收分別增長32.91%、-10.77%、10.26%、6.54%，與宏源藥業(yè)形成了鮮明對比。

值得一提的是，宏源藥業(yè)下游客戶在2020年除了向其他供應(yīng)商采購之外，還有部分乙醛酸客戶以自產(chǎn)方式獲得乙醛酸，從而減少了對公司乙醛酸的采購量，如此情況對于宏源藥業(yè)來說，其不僅要面臨客戶減少，且也要面臨市場份額減少的窘境。

《紅周刊》記者從大客戶中華化工官網(wǎng)獲悉，該公司已擁有年產(chǎn)乙醛酸20000噸的產(chǎn)能。與此同時(shí)，競爭對手新天地也為公司報(bào)告期內(nèi)的前五大客戶，新天地招股書披露其乙醛酸也已實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)，乙醛酸分廠于2018年11月建成后開始正式運(yùn)行，2019年開始主要通過自產(chǎn)方式獲得乙醛酸，乙醛酸自供比例由2018年的15.03%提升至2020年的90.10%，因此2019年和2020年對宏源藥業(yè)的乙醛酸采購量出現(xiàn)大幅減少。此外，宏源藥業(yè)大客戶普洛藥業(yè)同樣也具備了乙醛酸自產(chǎn)能力。

《紅周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，公司與新天地招股書各自披露的交易額還存在“打架”的情形。宏源藥業(yè)招股書披露，新天地為公司2020年和2021年上半年的前五大供應(yīng)商之一，公司對其產(chǎn)生的銷售額分別為4973.99萬元、2900.61萬元，從數(shù)據(jù)看，新天地2021年上半年2824.32萬元采購額要比宏源藥業(yè)披露的銷售數(shù)據(jù)少了76.29萬元。

此外，新天地招股書披露，2018年至2021年6月末，宏源藥業(yè)一直為新天地應(yīng)付款余額第一名。截至2021年6月末，新天地對宏源藥業(yè)的應(yīng)付款余額為2248.45萬元。而宏源藥業(yè)招股書披露的2018年至2020年末應(yīng)收賬款余額前五名客戶中卻沒有新天地(其每年的應(yīng)收賬款客戶單一金額為422.09萬元~2248.99萬元不等)。截至2021年6月末，新天地為宏源藥業(yè)的第五名欠款人，宏源藥業(yè)應(yīng)收賬款余額中來自新天地的賬面余額為703.14萬元，與新天地披露的應(yīng)付款余額難以匹配。

除此之外，2019年業(yè)績暴增的背后還少不了非經(jīng)常性損益的貢獻(xiàn)。根據(jù)招股書，2019年公司非經(jīng)常性損益較2018年增加7879.00萬元，主要為公司喪失對中藍(lán)宏源控制權(quán)后對剩余股權(quán)按照公允價(jià)值重新計(jì)量產(chǎn)生的利得增加了10999.81萬元，以及非流動(dòng)資產(chǎn)損毀報(bào)廢損失的3831.63萬元、處置非流動(dòng)資產(chǎn)損失的39.74萬元。

綜上，結(jié)合公司近幾年業(yè)績表現(xiàn)平庸、2019年業(yè)績暴增背后存在不可持續(xù)性、下游客戶向上延伸產(chǎn)業(yè)鏈而公司市場份額面臨縮水等現(xiàn)實(shí)，這不由讓人擔(dān)憂宏源藥業(yè)上市后的業(yè)績表現(xiàn)。

重銷售輕研發(fā)

高新資質(zhì)或名不副實(shí)

在上述背景下，宏源藥業(yè)想要保持其市場競爭力，增加研發(fā)投入才是重頭戲，畢竟對于一家醫(yī)藥公司而言，能否擁有核心競爭力的產(chǎn)品是保持企業(yè)生存的關(guān)鍵，但現(xiàn)實(shí)情況卻是，公司雖然擁有了高新技術(shù)企業(yè)資格，但無論是從研發(fā)投入還是研發(fā)人員占比來看，其高新資質(zhì)卻是名不副實(shí)的。

招股書披露，2020年12月1日，公司通過高新技術(shù)企業(yè)復(fù)審，有效期三年。按照高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法，公司必須同時(shí)滿足“從事研發(fā)和相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新活動(dòng)的科技人員占企業(yè)當(dāng)年職工總數(shù)的比例不低于10%”、“企業(yè)近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的研究開發(fā)費(fèi)用總額占同期銷售收入總額的比例不低于3%”等要求。然而2020年末和2021年6月末，宏源藥業(yè)的研發(fā)人員占員工總數(shù)的比例分別為9.28%、9.27%，均低于10%的標(biāo)準(zhǔn)。如果按照這一靜態(tài)時(shí)點(diǎn)的數(shù)據(jù)來看，其顯然是不符合要求的。

擁有高新技術(shù)企業(yè)資格的直接好處就是企業(yè)可以享受15%的企業(yè)所得稅優(yōu)惠政策。報(bào)告期內(nèi)，公司享受的稅收優(yōu)惠金額分別為1294.90萬元、4267.44萬元、3253.32萬元和1960.77萬元，占當(dāng)期利潤總額的比例分別為53.43%、11.33%、10.65%和8.78%，可見稅收優(yōu)惠對公司業(yè)績貢獻(xiàn)不小。如果公司的高企資質(zhì)一旦被證實(shí)不合理而被取消，則公司業(yè)績將瞬時(shí)變臉。

在研發(fā)費(fèi)用方面，招股書披露，報(bào)告期內(nèi)公司的研發(fā)費(fèi)用分別為4049.80萬元、5387.33萬元、4453.56萬元、1759.94萬元，占營收的比重分別為3.05%、3.42%、3.42%、2.52%，2021年上半年的研發(fā)費(fèi)用率甚至都不足3%的標(biāo)準(zhǔn)。有趣的是，公司招股書卻沒有披露相關(guān)項(xiàng)目與同行的比較情況。據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，同期四家同行的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為6.47%、6.66%、6.97%、6.50%，均遠(yuǎn)高于宏源藥業(yè)。

研發(fā)人員方面，2018年至2021年6月末，宏源藥業(yè)研發(fā)人員在逐年流失，分別為185人、168人、159人和160人，平均薪酬分別為9123.65元/月、10694.99元/月、10388.31元/月、8060.52元/月，人均薪酬在2020年至2021年上半年有所下滑。發(fā)明專利成果方面，截至招股書簽署日，公司擁有專利61項(xiàng)，其中發(fā)明專利50項(xiàng)，均在2009年至2018年期間申請，近三年公司未獲得一項(xiàng)發(fā)明專利授權(quán)。

除了研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)低于同行，即使是與自身銷售費(fèi)用率相比，宏源藥業(yè)研發(fā)費(fèi)用率也是差距懸殊。招股書披露，報(bào)告期內(nèi)，宏源藥業(yè)的銷售費(fèi)用分別為6958.15萬元、7191.13萬元、6029.86萬元、3213.16萬元，占營收的比重分別為5.24%、4.57%、4.63%、4.60%，均高于研發(fā)費(fèi)用投入。而同期四家同行公司的銷售費(fèi)用率均值卻分別為2.14%、1.94%、1.15%、1.04%，遠(yuǎn)低于宏源藥業(yè)。

“重銷售輕研發(fā)”模式在短期內(nèi)雖然會(huì)提升公司的營收，但在以技術(shù)和專利為主導(dǎo)的醫(yī)藥行業(yè)中，輕視研發(fā)的最終結(jié)果很可能是，市場競爭力的逐步退化，進(jìn)而帶來的是營收和業(yè)績的逐年萎縮。

毛利率弱于同行

轉(zhuǎn)型困局難突破

輕研發(fā)所帶來的弊端其實(shí)已經(jīng)在宏源藥業(yè)開始體現(xiàn)，因?yàn)槠渑c同行可比公司之間越來越大的毛利率差距就是一個(gè)很好的佐證。

招股書披露，公司報(bào)告期各期的銷售費(fèi)用中均存在較高的運(yùn)輸費(fèi)，分別為2680.81萬元、2929.32萬元、2684.74萬元和1354.79萬元，占銷售費(fèi)用的比重分別為38.53%、40.74%、44.52%和42.16%。然而與宏源藥業(yè)將各期運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入銷售費(fèi)用有所不同的是，同行可比公司的運(yùn)輸費(fèi)均按照2020年新收入準(zhǔn)則計(jì)入成本中進(jìn)行核算。

根據(jù)同行可比上市公司公告，2018年至2020年奧翔藥業(yè)運(yùn)輸費(fèi)分別僅有55.52萬元、40.42萬元、52.09萬元;2018年至2019年東亞藥業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)分別為191.54萬元、220.19萬元;2018年至2021年上半年富祥藥業(yè)的運(yùn)輸費(fèi)分別為446.47萬元、412.94萬元、479.14萬元和97.16萬元。擬上市公司新天地也為公司同行，據(jù)其招股書披露，其2018年至2021年上半年的運(yùn)輸費(fèi)分別為335.20萬元、387.66萬元、313.83萬元和196.25萬元。上述同行公司不僅運(yùn)輸費(fèi)用遠(yuǎn)低于宏源藥業(yè)，且均按照新收入準(zhǔn)則將2020年運(yùn)輸費(fèi)用列示于“營業(yè)成本”項(xiàng)目。

宏源藥業(yè)在問詢中回復(fù)，此舉是考慮到公司有部分運(yùn)費(fèi)難以對應(yīng)到具體產(chǎn)品，且為了新收入準(zhǔn)則執(zhí)行前后銷售費(fèi)用及營業(yè)成本數(shù)據(jù)的可比性。然而與同行橫向?qū)Ρ葋砜?，宏源藥業(yè)這么做可能有一定的私心，畢竟將公司報(bào)告期內(nèi)發(fā)生的運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入產(chǎn)品成本，則公司產(chǎn)品與同行的毛利率差距會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。根據(jù)問詢回復(fù)，報(bào)告期內(nèi)剔除運(yùn)輸費(fèi)后的毛利率分別為20.32%、35.97%、38.41%、34.43%，分別比同行可比公司同期均值要低13.75%、6.27%、5.51%、7.36%。

剔除運(yùn)費(fèi)后影響較大的是有機(jī)化學(xué)原料、醫(yī)藥制劑這兩類主營業(yè)務(wù)毛利率。其中，報(bào)告期內(nèi)考慮運(yùn)輸費(fèi)影響后的醫(yī)藥制劑毛利率分別為32.13%、30.47%、23.19%、22.79%，比剔除運(yùn)輸費(fèi)影響后的毛利率分別減少了2.97%、3.32%、3.34%、3.45%，這無疑讓本就逐年走低的醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)毛利率雪上加霜。

近來年，宏源藥業(yè)積極布局從有機(jī)化學(xué)原料、醫(yī)藥中間體到原料藥向下游醫(yī)藥制劑的業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型。宏源藥業(yè)在2016年首次IPO招股書中表示，“相比制藥產(chǎn)業(yè)中的制劑生產(chǎn)銷售環(huán)節(jié)，原料藥的獲利能力較弱，面臨不可避免的盈利波動(dòng)和成長瓶頸，而且中國的環(huán)保、人力成本的壓力逐漸顯現(xiàn)，這就要求原料藥企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級，向高毛利的制劑領(lǐng)域進(jìn)軍。”可見醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)是公司進(jìn)一步做大做強(qiáng)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的重要方向。

然而截至目前，公司的醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)表現(xiàn)卻平平。數(shù)據(jù)顯示，2014年至2020年，醫(yī)藥制劑銷售收入同比增幅分別為56.90%、84.88%、33.52%、39.67%、35.66%、2.02%、-6.11%，呈現(xiàn)波動(dòng)下滑趨勢。報(bào)告期內(nèi)，公司醫(yī)藥制劑產(chǎn)品的銷售收入分別為8514.65萬元、8686.98萬元、8156.30萬元和4495.14萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為6.44%、5.61%、6.29%和6.47%，該類業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)占比變化并不大。

此外，公司旗下從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的三家子公司也大部分處于虧損狀態(tài)，其中全資子公司雙龍藥業(yè)系宏源藥業(yè)在2015年以3560.41萬元的價(jià)格收購而來，當(dāng)時(shí)形成的商譽(yù)余額為7133.82萬元。Wind數(shù)據(jù)顯示，2015年以來，因經(jīng)營不善出現(xiàn)連續(xù)虧損而導(dǎo)致商譽(yù)不斷提計(jì)。截至2021年6月末，該子公司商譽(yù)賬面價(jià)值僅剩下650.05萬元。

另一從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的全資子公司同德堂藥業(yè)從2018年至2021年6月也連續(xù)虧損了485.05萬元、935.95萬元、796.73萬元、107.01萬元。2019年至2021年6月，參股子公司楚天舒藥業(yè)分別虧損151.76萬元、158.11萬元、105.08萬元。

綜上，從事醫(yī)藥制劑業(yè)務(wù)的子公司盈利狀況遲遲得不到改善，大額的商譽(yù)計(jì)提減值加上虧損在一定程度上拖累了公司的整體凈利潤表現(xiàn)。在此背景下，宏源藥業(yè)本次IPO擬投入募資2.9億元用于“年產(chǎn)25億片(粒)高端制劑車間項(xiàng)目”，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可形成年產(chǎn)25億片(粒)高端制劑的生產(chǎn)規(guī)模，雖然公司未披露其醫(yī)藥制劑產(chǎn)品的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷率，但鑒于上述情況，宏源藥業(yè)上市后能否如愿轉(zhuǎn)型是有待觀察的。