“起起落落”，面板行業(yè)在經(jīng)歷2020年以來(lái)的上漲后，而今又再次跌落至谷底。從歷史來(lái)看，面板行業(yè)的估值大多時(shí)候都處于1-2倍PB區(qū)間內(nèi)震動(dòng)。
市場(chǎng)曾有聲音認(rèn)為，面板在格局優(yōu)化后有望擺脫周期性。但海豚君不認(rèn)為面板行業(yè)能擺脫周期性，只能說(shuō)是隨著行業(yè)集中度提升行業(yè)有望從“強(qiáng)周期性”轉(zhuǎn)變成“弱周期性”。
在去年7月海豚君也曾寫過(guò)短評(píng)《面板周期見頂，沒(méi)有底可以抄》提示上輪面板周期的見頂信號(hào)。而如今伴隨著行業(yè)周期的下行，面板行業(yè)的整體PB再次回落至1倍左右的底部區(qū)間。在近期各板塊都有一定上漲的情況下，唯獨(dú)面板仍趴在底部，那么當(dāng)前面板行業(yè)還具備投資價(jià)值嗎？
(資料圖片)
來(lái)源：Wind，長(zhǎng)橋海豚投研
海豚君整體觀點(diǎn)
海豚君認(rèn)為當(dāng)前面板行業(yè)雖然仍處于價(jià)格下跌的行業(yè)下行階段，但各大面板廠已著手開始進(jìn)行產(chǎn)能收縮，這有望改善行業(yè)供求關(guān)系和消化庫(kù)存。
首先看估值端，面板行業(yè)不論是PB還是PE都僅有10%左右的歷史分?jǐn)?shù)值，還處于歷史底部區(qū)間。縱觀近期各行業(yè)的漲幅情況，面板是少數(shù)仍趴在底部的低估值板塊；
再看行業(yè)面，面板行業(yè)三季度業(yè)績(jī)好嗎？確實(shí)是差的。由于面板價(jià)格下行至底部區(qū)間并已打破現(xiàn)金成本，同時(shí)產(chǎn)能端也有收縮，三季度的業(yè)績(jī)大概率是不好的。但是產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)跌破現(xiàn)金成本的情況是不可持續(xù)的，價(jià)格肯定會(huì)迎來(lái)回升。而同時(shí)6月開始行業(yè)產(chǎn)能也已經(jīng)開始收縮，隨著供需改善和庫(kù)存消化，這也有利于價(jià)格更快地實(shí)現(xiàn)觸底反彈。
由于投資是對(duì)預(yù)期的買入，當(dāng)前行業(yè)下行的情況已經(jīng)在股價(jià)上反應(yīng)。而如今收縮產(chǎn)能，會(huì)加快價(jià)格底部的快速到來(lái)。海豚君認(rèn)為底部估值的位置給投資帶來(lái)了安全墊，跌破現(xiàn)金成本的面板價(jià)格和產(chǎn)能收縮的行為有望帶來(lái)了行業(yè)快速見底的機(jī)會(huì)。
當(dāng)前節(jié)點(diǎn)下，雖然整體面板行業(yè)仍處于左側(cè)區(qū)間，有承受一定下跌風(fēng)險(xiǎn)的可能。但是低估值給予的安全墊，讓面板成為相對(duì)高勝率的一個(gè)選項(xiàng)。
海豚君本篇主要圍繞面板行業(yè)的周期節(jié)點(diǎn)判定和投資機(jī)會(huì)的看法展開，下篇將對(duì)面板行業(yè)的重要個(gè)股進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)算和估值定價(jià)。
長(zhǎng)橋海豚君對(duì)面板行業(yè)的周期性表現(xiàn)和節(jié)點(diǎn)判斷，具體見下文：
科技產(chǎn)品的發(fā)展可以分為兩個(gè)階段：
①產(chǎn)業(yè)發(fā)展期：新技術(shù)/工藝的出現(xiàn)能更好地提升產(chǎn)品特性，也給企業(yè)帶來(lái)豐厚的利潤(rùn)回報(bào)。在此階段中，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的核心主要在技術(shù)領(lǐng)先上。誰(shuí)的技術(shù)更先進(jìn)，就更有機(jī)會(huì)獲得行業(yè)話語(yǔ)權(quán)；這個(gè)階段的比拼最大的核心就是技術(shù)/工藝突破。
②產(chǎn)業(yè)成熟期：隨著行業(yè)發(fā)展，新技術(shù)的發(fā)展遇到瓶頸。在此階段，企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)核心從技術(shù)領(lǐng)先轉(zhuǎn)向規(guī)模經(jīng)濟(jì)下的成本比拼。誰(shuí)的產(chǎn)能規(guī)模越大，越有行業(yè)行業(yè)話語(yǔ)權(quán)。這個(gè)階段的比拼是兩大關(guān)鍵詞——產(chǎn)能+成本。
經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，LCD面板的技術(shù)已然成熟，行業(yè)也已經(jīng)進(jìn)入了比拼產(chǎn)能+成本的產(chǎn)業(yè)成熟期。當(dāng)行業(yè)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)成熟期，周期性的特征更為明顯。在行業(yè)高景氣的上行周期中，往往是“供不應(yīng)求-價(jià)格上漲-投資增加”，而在景氣度下行的周期中，又通常是“產(chǎn)能過(guò)剩-供過(guò)于求-價(jià)格下行”。
回溯上一輪LCD面板價(jià)格來(lái)看周期性變化：
①上行周期：2020年的上半年-2021年的年中。近年來(lái)國(guó)內(nèi)廠商產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，引發(fā)面板價(jià)格不斷下探。至2020年上半年面板價(jià)格已經(jīng)回落至現(xiàn)金成本以下，換言之，當(dāng)時(shí)的面板廠每多生產(chǎn)一片面板就多虧一份錢。本著減少虧損的考慮，三星、LG開始陸續(xù)退出LCD面板市場(chǎng)。供需關(guān)系發(fā)生轉(zhuǎn)變，價(jià)格端開始觸底反彈，上行周期一直持續(xù)到了2021年上半年結(jié)束。
②下行周期：2021年的年中-至今。隨著面板價(jià)格的不斷上漲，通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈傳達(dá)至終端產(chǎn)品的價(jià)格上。終端產(chǎn)品的價(jià)格上漲，影響了消費(fèi)者的需求，行業(yè)面轉(zhuǎn)向于“供過(guò)于求”的情況，價(jià)格從高點(diǎn)開始下行。
海豚君認(rèn)為，當(dāng)前液晶電視面板已經(jīng)進(jìn)入產(chǎn)業(yè)成熟期，有著周期性變化的特征。面板產(chǎn)品的價(jià)格受供需關(guān)系影響，隨著行業(yè)周期波動(dòng)。
根據(jù)Witsview的數(shù)據(jù)，面板下游主要有LCD TV、Monitor、Notebook等顯示設(shè)備，其中液晶電視面板是最大的下游市場(chǎng)，占比達(dá)到七成以上。由于液晶電視的行業(yè)情況對(duì)整個(gè)面板行業(yè)影響是最大的，海豚君對(duì)LCD面板周期的判斷主要以液晶電視展開。
那么，當(dāng)前面板周期進(jìn)行到哪了呢？海豚君主要從存貨和價(jià)格兩方面數(shù)據(jù)來(lái)觀察：
2.1存貨情況：產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存高企，短期行業(yè)仍承壓
對(duì)于制造業(yè)來(lái)說(shuō)，存貨周轉(zhuǎn)情況是比較重要的指標(biāo)，會(huì)影響公司的排產(chǎn)和擴(kuò)產(chǎn)情況。而從存貨的角度來(lái)看面板產(chǎn)業(yè)鏈上下游的情況，更能看清整個(gè)行業(yè)目前的庫(kù)存情況。
①終端品牌電視廠：海豚君以創(chuàng)維數(shù)字和四川長(zhǎng)虹為例，兩家公司的電視業(yè)務(wù)都有比較高的占比。兩公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從去年開始就呈現(xiàn)上升的態(tài)勢(shì)，2022年一季度兩者的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)更是達(dá)到80多天。庫(kù)存水位的升高，會(huì)減少電視廠商對(duì)面板的采購(gòu)訂單。
②面板廠：海豚君以京東方和TCL科技為例，兩公司目前是全球最大的面板公司。從2021年二季度開始兩公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)也表現(xiàn)出明顯上升的跡象，兩公司的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在一季度已經(jīng)分別提升至66天和37天。
海豚君從產(chǎn)業(yè)鏈的角度看，終端品牌電視的庫(kù)存對(duì)面板廠具有傳導(dǎo)效應(yīng)。終端品牌電視廠的 存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的低點(diǎn)發(fā)生在2020年四季度，而面板廠的存貨周轉(zhuǎn)低點(diǎn)則在2021年上半年。 在下游需求不振的情況，終端品牌電視廠的庫(kù)存開始提升，進(jìn)而影響了在面板廠的訂單情況，這大致提前了1-2個(gè)季度。
對(duì)于當(dāng)前的面板存貨情況看，海豚君認(rèn)為電視廠商在一季度的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)達(dá)到了80多天的歷史高位，勢(shì)必會(huì)在接下來(lái)繼續(xù)對(duì)面板廠進(jìn)行砍單的操作。而在電視廠商削減訂單的情況下，面板廠的存貨水位也同樣達(dá)到了歷史高位，面板廠只能再次開啟降低產(chǎn)能利用率或減產(chǎn)的操作。故而海豚君認(rèn)為在產(chǎn)業(yè)鏈中的存貨出現(xiàn)下降之前，面板價(jià)格仍將保持低迷狀態(tài)。
2.2價(jià)格情況：成本錨定，供需影響
①價(jià)值基礎(chǔ)——成本錨定
LCD面板的成本構(gòu)成最主要來(lái)自于材料項(xiàng)，包括背光模組、彩色濾光片、玻璃基板、驅(qū)動(dòng)IC、偏光片等。不同尺寸面板的材料基本相近，成本占比略有差別。其中以42寸面板為例，背光模組、彩色濾光片和玻璃基板三項(xiàng)合計(jì)占到材料成本的6成以上。
從長(zhǎng)期看面板的成本受規(guī)模效應(yīng)的影響是向下的，但是由于面板最大的成本仍來(lái)自于材料端，而當(dāng)下的通脹情況，面板成本并未有明顯下行表現(xiàn)。
回溯上一輪面板觸底反彈的價(jià)格位置。以55寸面板為例，2020年上半年價(jià)格回落至100美金左右。此時(shí)京東方和TCL也已經(jīng)觸及盈虧平衡點(diǎn)，臺(tái)灣和韓國(guó)公司處于虧損狀態(tài)。隨后行業(yè)開始產(chǎn)能收縮，供需關(guān)系得到改善，價(jià)格實(shí)現(xiàn)觸底反彈。
具體可以從下圖中可以看出，當(dāng)面板價(jià)格啟動(dòng)的2020年二季度，京東方和TCL的凈利率仍為正值，而群創(chuàng)光電和友達(dá)的凈利率仍為負(fù)。在生產(chǎn)越多，虧損越多的影響下，行業(yè)面開始收縮產(chǎn)能。
面板行業(yè)的變化，總是周期性上演。當(dāng)時(shí)間來(lái)到今年二季度，面板價(jià)格開始再次打破現(xiàn)金成本。面對(duì)多生產(chǎn)多虧損的情況，二季度京東方、TCL、惠科等都已經(jīng)開始減少投片量，收縮產(chǎn)能規(guī)模以減少虧損。
具體可以從下圖中可以看，面板前一輪上行周期起點(diǎn)的底部在2020年6月左右。當(dāng)時(shí)65/55/43/32寸價(jià)格分別為164/103/67/32美元，而現(xiàn)在4類面板價(jià)格都跌落至此前價(jià)格低點(diǎn)以下，已然跌破面板的現(xiàn)金成本。
海豚君認(rèn)為面板價(jià)格不會(huì)長(zhǎng)期低于現(xiàn)金成本。當(dāng)本次各廠商的產(chǎn)能收縮后，行業(yè)的供需關(guān)系將趨于好轉(zhuǎn)。當(dāng)行業(yè)產(chǎn)能低于下游需求時(shí)，產(chǎn)業(yè)鏈上的庫(kù)存將得到消化，面板價(jià)格隨著下游廠商的拉貨增加有望觸底反彈。
②價(jià)格變化——供需影響
需求端：整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)
由于面板的下游主要以液晶電視為主，下游的整體需求趨向于穩(wěn)定增長(zhǎng)。雖然從全球液晶電視出貨量看，基本不太增長(zhǎng)，近7年來(lái)液晶電視的年出貨量基本穩(wěn)定在2.5-2.9億臺(tái)。然而從全球液晶電視出貨面積看，基本上每年都呈現(xiàn)正向增長(zhǎng)。
簡(jiǎn)而言之，全球液晶電視已經(jīng)進(jìn)入成熟市場(chǎng)，整體出貨量沒(méi)有大的增長(zhǎng)空間。然而出于人們對(duì)于大屏電視的追求，單臺(tái)電視的面積趨向于越來(lái)越大。就好比10年家里的電視機(jī)以40-50寸為主，而今越來(lái)越多的電視購(gòu)買需求往50寸以上。海豚君測(cè)算全球液晶電視平均單臺(tái)出貨面積來(lái)看，從2015年以來(lái)單臺(tái)電視的平均出貨面積一直表現(xiàn)為正向的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。故而海豚君認(rèn)為，電視機(jī)市場(chǎng)基本平穩(wěn)，而整體面板行業(yè)仍將保持正向增長(zhǎng)，其中最主要的動(dòng)力來(lái)自于對(duì)單臺(tái)電視尺寸的需求提升。
供給端：影響供需關(guān)系的主要誘因
從上文的分析看，面板行業(yè)的需求基本相對(duì)穩(wěn)定，而影響供求關(guān)系的主要誘因就落在了供給端。需求相對(duì)旺盛，庫(kù)存偏低時(shí)，提升產(chǎn)能利用率和擴(kuò)產(chǎn)；而在需求萎縮，庫(kù)存增加時(shí)，進(jìn)行產(chǎn)能規(guī)模的收縮。
根據(jù)Omdia的數(shù)據(jù)，全球LCD產(chǎn)能在經(jīng)歷了過(guò)去2年的增長(zhǎng)后，可能在2023年面臨產(chǎn)能的收縮。但根據(jù)最新的面板價(jià)格和公司情況，這次的面板產(chǎn)能收縮可能提前至2022年下半年。
隨著京東方、TCL和惠科等新面板產(chǎn)線在近兩年的落地，韓國(guó)廠商的市占率繼續(xù)下滑，從2021年起中國(guó)公司的產(chǎn)能首次占到全球50%以上。而對(duì)于今年上半年面板價(jià)格的斷崖式下跌，也超出了市場(chǎng)預(yù)期。全球主流面板廠從6月起已經(jīng)提前開始調(diào)低產(chǎn)能利用率，同時(shí)韓國(guó)2家公司的產(chǎn)能可能面臨加速退出的情況。隨著供給端的收縮，在消化庫(kù)存的同時(shí)，也有望扭轉(zhuǎn)供求關(guān)系，加速面板價(jià)格再次觸底反彈。
海豚君對(duì)于當(dāng)前面板周期的節(jié)點(diǎn)判斷，主要結(jié)合存貨和價(jià)格兩方面：①存貨方面，面板產(chǎn)業(yè)鏈整體存貨仍在歷史高位，勢(shì)必在接下來(lái)1-2季度仍將面臨砍單和降價(jià)的壓力；②價(jià)格方面：從成本錨定上看，目前面板價(jià)格已經(jīng)打破了現(xiàn)金成本，觸底反彈只是時(shí)間問(wèn)題；另外從供需關(guān)系看，目前仍是供過(guò)于求的情況，但是隨著6月開始各大廠商的收縮產(chǎn)能，面板供需關(guān)系有望出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。
3.1行業(yè)面：短期虧損，中長(zhǎng)期必然觸底反彈
1）短期：三季度面板廠的業(yè)績(jī)將會(huì)很差。①在價(jià)格方面，目前面板價(jià)格再次來(lái)到歷史低位，二季度和三季度面板的出貨價(jià)格必然是低的。在已經(jīng)打破現(xiàn)金成本的情況下，三季度面板廠可能要忍受虧損的窘境。②在出貨量方面，目前面板廠和終端廠上的庫(kù)存仍在歷史高位，面板廠從6月都開始收縮規(guī)模，三季度的出貨量仍將不太樂(lè)觀。價(jià)格處于底部、出貨量收縮，在三季度面板公司的業(yè)績(jī)將是很差的。
2）中長(zhǎng)期：需求不會(huì)消失，價(jià)格終會(huì)觸底反彈。①在需求方面，由于行業(yè)內(nèi)遲遲不能降低OLED的成本，LCD面板憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍是全球各類顯示器的主要選擇。從歷史數(shù)據(jù)看全球?qū)τ诖笃岭娨暶磕?.5-3億臺(tái)的穩(wěn)定需求，不會(huì)驟然消失。因此隨著產(chǎn)能端收縮的推進(jìn)，供需關(guān)系將有所改變；②在供需關(guān)系方面：6月各大主流面板廠已經(jīng)開始收縮產(chǎn)能，隨著產(chǎn)能的收縮，有助于消化產(chǎn)業(yè)鏈的庫(kù)存情況。當(dāng)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈庫(kù)存回落至較低水位時(shí)，下游品牌廠的拉貨有助于面板價(jià)格實(shí)現(xiàn)觸底回升。而當(dāng)現(xiàn)在各大面板廠開始收縮時(shí)，也可以繼續(xù)關(guān)注產(chǎn)業(yè)中庫(kù)存變化，這可能就將是面板價(jià)格觸底反彈的關(guān)鍵拐點(diǎn)。
3.2交易面：具備相對(duì)性價(jià)比
縱觀近期各板塊的上漲情況，面板行業(yè)是為數(shù)不多地仍趴在底部的行業(yè)。從近5年來(lái)的歷史PE—TTM來(lái)看，面板當(dāng)前僅有7.83倍PE，歷史分位數(shù)也僅有5.95%。誠(chéng)然面板在今年價(jià)格超預(yù)期下跌情況下，全年業(yè)績(jī)可能下修。
但作為重資產(chǎn)行業(yè)的顯示面板，從PB的角度來(lái)看，整個(gè)顯示面板行業(yè)的PB也仍處于1倍左右的歷史底部區(qū)間。從板塊輪動(dòng)來(lái)考慮，低估值的面板行業(yè)還沒(méi)享受到這波上漲的紅利，具有相對(duì)性價(jià)比。
來(lái)源：Wind，長(zhǎng)橋海豚投研整理
從投資角度來(lái)看，海豚君認(rèn)為目前面板行業(yè)仍處于行業(yè)下行的左側(cè)區(qū)間，但是我們也注意到各大面板廠已經(jīng)著手開始收縮面板產(chǎn)能。隨著產(chǎn)能收縮，消化庫(kù)存的同時(shí)，供需關(guān)系有望開始改變。由于投資更多的是對(duì)預(yù)期的買入，固然三季度的業(yè)績(jī)會(huì)很差，但是產(chǎn)能收縮也能加速價(jià)格見底反彈。
目前面板行業(yè)的估值已然是歷史低位，在打破現(xiàn)金成本后，面板價(jià)格必然會(huì)有回升的機(jī)會(huì)。左側(cè)埋伏，可能承受一定的資金成本，而同時(shí)歷史低位的PB也給予投資一定的安全墊。當(dāng)前對(duì)于面板行業(yè)的投資，可能是一個(gè)賠率需要時(shí)間，而勝率較高的選擇。
海豚君將在下篇中著重對(duì)面板行業(yè)的重要個(gè)股進(jìn)行業(yè)績(jī)測(cè)算和估值定價(jià)。
關(guān)鍵詞： 液晶電視 存貨周轉(zhuǎn) 年上半年
