發(fā)展二十余年，中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)在2021年裂變出兩個(gè)對(duì)立的“次元”：

一邊是第二批公募型不動(dòng)產(chǎn)信托基金（REITs）啟動(dòng)發(fā)售，其中建信中關(guān)村產(chǎn)業(yè)園REIT網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到56倍，穩(wěn)健的租金回報(bào)讓投資者“搶破了頭”；

另一邊是多家房地產(chǎn)公司發(fā)行的財(cái)富產(chǎn)品逾期，債權(quán)人簇?fù)碓陂_發(fā)商總部大樓要求兌付本息，昔日的“房地產(chǎn)大鱷”不得不散盡家財(cái)，勉強(qiáng)地堵上企業(yè)的現(xiàn)金流窟窿。

自誕生以來，中國(guó)房地產(chǎn)被寄予厚望——銀行資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)日積月累的房地產(chǎn)貸款，借理財(cái)通道流向房地產(chǎn)私募或信托的居民財(cái)富，境內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資者持有的房企公司債，房地產(chǎn)上下游供應(yīng)商不得不接受的商業(yè)票據(jù)……這些資金形成的多元資本塑造了居高不下的房?jī)r(jià)神話。但在2021年，隨著行業(yè)巨頭接連陷入風(fēng)雨飄搖，人們對(duì)房?jī)r(jià)上漲的信仰開始瓦解。

房地產(chǎn)行業(yè)并沒有走向末路。首批和次批公募REITs都獲得了積極的認(rèn)購(gòu)，投資者從追求資產(chǎn)價(jià)格上漲轉(zhuǎn)而尋求穩(wěn)定的現(xiàn)金流回報(bào)，這意味著整個(gè)房地產(chǎn)巨輪的戰(zhàn)略方向和經(jīng)營(yíng)原則，都要隨之轉(zhuǎn)舵。

悟已往之不諫，知來者之可追。我們有理由認(rèn)為，中國(guó)房地產(chǎn)的歷史翻開了新的一頁(yè)，過去和未來極有可能以2021年為界。

01 舊格局難以為繼

房地產(chǎn)市場(chǎng)仍有固執(zhí)的多頭天真地認(rèn)為：樓市被打壓是暫時(shí)的，下一輪刺激已經(jīng)在路上。事實(shí)上，即使沒有二手房指導(dǎo)價(jià)、“三道紅線”、銀行房貸集中度管理等自上而下的監(jiān)管，房地產(chǎn)的舊格局也難以為繼了。我們從債務(wù)、人口及城市化三個(gè)角度看待這個(gè)問題：

其一，從債務(wù)角度看，多家高杠桿房企過去幾年一直以高分紅回報(bào)股東，但實(shí)際盈利能力已經(jīng)基本被債務(wù)所透支。

以中國(guó)恒大為例，2015年至2020年，上市公司的資本化利息僅在2018年低于稅后利潤(rùn)。資本化利息是通過財(cái)務(wù)處理，將借款的利息支出從成本轉(zhuǎn)計(jì)為資產(chǎn)，但這并非意味著利息支出不占用企業(yè)的現(xiàn)金流?？梢钥闯觯愦筮^去多年的高分紅建立在高比例的資本化利息基礎(chǔ)上，大多數(shù)年份公司的盈利能力都不足以覆蓋債務(wù)成本。

不僅僅是恒大，許多高杠桿房企都存在類似問題，他們的高分紅被認(rèn)為是房地產(chǎn)行業(yè)的高光時(shí)刻，實(shí)際上公司的財(cái)務(wù)健康狀況早已感染了債務(wù)依賴癥，部分分紅資金甚至都是靠發(fā)行債券籌集來的。所有債務(wù)都將是對(duì)未來的透支，既包括現(xiàn)金流也包括利潤(rùn)。

其二，從人口增長(zhǎng)角度看，高房?jī)r(jià)已經(jīng)成為制約生育率、加劇人口少子老齡化的“頂頭風(fēng)”。反過來，少子老齡化最終也會(huì)反噬高房?jī)r(jià)。

2007年至2012年，全國(guó)范圍單純由房?jī)r(jià)上漲而減少的出生人口總計(jì)約641萬(wàn)，平均每年減少出生人口約107萬(wàn)，約使每年新出生人口降低了6.3%——這是西南財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士李江一于2019年發(fā)表的研究論文《新家庭經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析》得出的數(shù)字回歸模型結(jié)論。

歷年數(shù)據(jù)

歷史教訓(xùn)表明，高房?jī)r(jià)會(huì)造成少子化，少子化也將反噬“高房?jī)r(jià)”?！袄淆g少子化”趨勢(shì)讓日本的房地產(chǎn)市場(chǎng)失去了根基：上世紀(jì)90年代末日本的貨幣政策從寬松轉(zhuǎn)向緊縮，直接戳破了房地產(chǎn)泡沫，后續(xù)無論日本央行再怎么加大貨幣寬松甚至刺激，也都無法促使居民信貸及住房需求持續(xù)回升（如上圖，日本央行資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)擴(kuò)張，但居民債務(wù)占GDP比重仍低于1980年代末的峰值）。

其三，從城市發(fā)展階段看，高地價(jià)驅(qū)動(dòng)的一次性固定資產(chǎn)投資，也不再符合城市從增量開發(fā)到存量運(yùn)營(yíng)的轉(zhuǎn)型需要。

從2018年開始，伴隨著棚改完成，中國(guó)城鎮(zhèn)化曲線從陡峭變得平緩，城市人口增長(zhǎng)及對(duì)應(yīng)的購(gòu)房置業(yè)需求增長(zhǎng)隨之放緩。城鎮(zhèn)化起步到快速增長(zhǎng)階段，土地出讓金支撐土地財(cái)政及一次性的固定資產(chǎn)投資，迅速完成了水電煤、路管網(wǎng)等基礎(chǔ)設(shè)施，但固定資產(chǎn)投資基本完成后，龐大體量的城市運(yùn)營(yíng)支出，日復(fù)一日考驗(yàn)著公共財(cái)政的現(xiàn)金流。這與有限的土地供給、放緩的土地需求及不穩(wěn)定的土地出讓金收入形成尖銳的矛盾。

城市的發(fā)展好比一座工廠，前期借錢投資，購(gòu)置了廠房和設(shè)備，但還需要有生產(chǎn)線、訂單、營(yíng)業(yè)收入才能產(chǎn)生利潤(rùn)，賺到錢從而還本付息，有了信用可以再借錢并投入新的技術(shù)研發(fā)，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量、可持續(xù)的增長(zhǎng)。如果賺不到錢而繼續(xù)借錢擴(kuò)大廠房、增添設(shè)備，也能創(chuàng)造一定的就業(yè)、稅收和GDP，但這種債務(wù)驅(qū)動(dòng)的增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。擺脫債務(wù)模型，即意味著城市必須告別對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)的依賴。

02 新世界呼之欲出

中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)化（1998年起）的年份與中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)化（1994年）的年份大致相當(dāng)?；ヂ?lián)網(wǎng)深刻地改變了人們的生活方式，但逐漸露出壟斷寡頭的本色。房地產(chǎn)行業(yè)仍有潛力巨大的改善空間，舊格局難以為繼對(duì)應(yīng)著新世界呼之欲出。

我們認(rèn)為，房地產(chǎn)不應(yīng)該只提供物理空間。一些大公司啟動(dòng)了轉(zhuǎn)型，比如投資租賃用地開發(fā)自持型公寓、分拆物業(yè)公司獨(dú)立運(yùn)作、商業(yè)管理板塊單獨(dú)上市等，但經(jīng)營(yíng)模式的轉(zhuǎn)變不足以給城市中的人帶來有溫度的觸感。

有學(xué)者認(rèn)為，城市的溫度有三層。一是物理溫度，這主要和城市的地理區(qū)位、氣候條件等相關(guān)，比如熱帶、亞熱帶、溫帶、寒帶及火爐城市、寒地城市、霧都等；二是社會(huì)溫度，比如城市是開放包容還是閉關(guān)自守、城市的貧富分化程度和不同階層間的流動(dòng)是否通暢、原居民和新移民的排斥和認(rèn)同等；三是體驗(yàn)溫度，即一座城內(nèi)大到軌道交通、小到路上的盲道，是否以人為本而建立，這是一座城與城中人最直接的聯(lián)系。

人類歷史上最早的城市，起源于防御外敵的入侵；現(xiàn)代意義上最近的城市，脫胎于轟轟烈烈的工人運(yùn)動(dòng)；而我們所處的城市，已經(jīng)失去了曾經(jīng)的現(xiàn)實(shí)意義。人們對(duì)城市生活的美好向往，理應(yīng)成為當(dāng)代筑城者的奮斗目標(biāo)。這也是房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型的現(xiàn)實(shí)意義所在。

從“人口-空間”擴(kuò)張式路徑到“功能-生態(tài)”內(nèi)涵式探索，從宏觀城市的規(guī)劃架構(gòu)到微觀近人的城市體驗(yàn)，先行者已經(jīng)踏上征途，城市敘事時(shí)代大幕開啟。面向未來城市，敘事是一種競(jìng)爭(zhēng)力。掌握敘事能力的前提是以直抵人心為初心，在冰冷的建筑上精耕細(xì)作。

2021年12月14日，36氪“未來城市峰會(huì)”第四度啟幕，我們將分別探索體驗(yàn)型城市、數(shù)字新日常、氛圍力社區(qū)和超級(jí)目的地的理想形態(tài)，找到打開城市敘事時(shí)代大門的“轉(zhuǎn)型之匙”。在這次峰會(huì)上：

凝聚了一代人青春記憶的北京工人體育場(chǎng)，將首次對(duì)外講述重建背后的故事；

新零售連鎖品牌X11將公開解密，打造Z世代朝圣目的地背后的設(shè)計(jì)思考與體驗(yàn)邏輯；

在商場(chǎng)里開設(shè)小劇場(chǎng)的開心麻花，將會(huì)深度剖析一座城之于一群人的魔幻現(xiàn)實(shí)主義；

在硅谷工作過15年的前阿里巴巴首席科學(xué)家，也將首次披露他對(duì)萬(wàn)科“萬(wàn)物云”的頂層科技設(shè)計(jì)……

我們深感時(shí)代及行業(yè)變革的力量正在崛起，希望通過不斷發(fā)現(xiàn)和挖掘，讓城市敘事時(shí)代話事人的聲音被更多人聽見。

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未來城市峰會(huì)

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