制作人|王晨宇
編輯|鄭懷舟

時隔三十年，中國大陸地區(qū)正式迎來了第三個證券交易所。11月15日北交所正式開市，首批81家公司亮相，陣容創(chuàng)下了中國資本市場歷史記錄。其中，71家精選層企業(yè)平移至北交所，成為北交所上市公司，10家企業(yè)在北交所新上市。

首日開盤，北交所10只新股全線上漲，N同心、N大地、N晶賽、N漢鑫、N廣道、N恒合等全部觸發(fā)臨停。

北交所的設(shè)立是中央層面基于當前中國發(fā)展格局做出的重大戰(zhàn)略部署，對推動國家科技創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、完善多層次資本市場基礎(chǔ)制度、推進科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級，以及國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整都有著非常積極的作用。

結(jié)合我國中小企業(yè)數(shù)量超過4000萬家的現(xiàn)狀來看，占據(jù)了企業(yè)總數(shù)99%的中小企業(yè)極具活力，是中國經(jīng)濟韌性、就業(yè)韌性的重要支撐，也是實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈自主可控的關(guān)鍵主體，但是我國目前的金融體系對中小企業(yè)的支持還遠遠不夠，融資難融資貴仍然是制約中小企業(yè)發(fā)展最大的問題。

據(jù)證券時報券商中國報道，下一步北交所將緊緊圍繞服務(wù)中小企業(yè)這個主體，牢牢把握支持創(chuàng)新發(fā)展這個關(guān)鍵，始終聚焦打造“主陣地”這個方向，努力營造投融兩活的良好良性市場生態(tài)，更好滿足投資者財富管理需要。

基于這樣的出發(fā)點，北交所上市首日對中小企業(yè)的支持作用已經(jīng)顯現(xiàn)。憑借一度超過900億元的市值，北交所開盤首日的市值冠軍被貝特瑞收入囊中。作為一家新能源材料公司，貝瑞特的主營業(yè)務(wù)為鋰離子電池材料及碳納米材料，總部位于深圳。此外，連城數(shù)控、吉林碳谷、長虹能源市值也超百億元，其中連城數(shù)控市值260億。

毫無疑問，北交所為中國資本市場注入了新的力量，但作為投資者還需“知其所以然”，北交所成立的背景和意義到底是什么？未來北交所又將如何演進？相比滬深市場，北交所的投資邏輯是什么？具體有什么投資機會值得關(guān)注？

圍繞這些問題，我們誠摯邀請申萬宏源研究所新三板首席分析師劉靖為36氪的觀眾及廣大讀者深度解讀北京證券交易所成立的背景、戰(zhàn)略意義等關(guān)鍵問題，以及圍繞北京證券交易所的投資邏輯和相關(guān)投資機會展開深入分析。

36氪：北交所成立的背景是什么？對我國的資本市場現(xiàn)狀有什么影響？

劉靖：北交所的成立順應(yīng)天時、地利、人和。

從宏觀背景來說，08年美國次貸危機以來，全球經(jīng)濟和政治格局被重塑，中國確立了創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)型的大政方針。自“十八大”以來，管理層自上而下發(fā)布了成體系地推動中國創(chuàng)新轉(zhuǎn)型的各類配套文件。

中小企業(yè)是創(chuàng)新的重要力量，中國超過70%的知識產(chǎn)權(quán)來自于中小企業(yè)，中小企業(yè)有大量的“專精特新”和“隱形冠軍”，對補齊中國供應(yīng)鏈的短板、增強中國制造業(yè)的國際競爭力具有重大意義。但中小企業(yè)的融資有天然的難度，因此國家需要推動金融服務(wù)創(chuàng)新去降低中小企業(yè)融資的成本，這其中包括各地知識產(chǎn)權(quán)交易所的設(shè)立，還有最重要的就是交易所的改革。

注冊制的推進和多層次資本市場的建立，是近年來中國資本市場最大的變革。北交所的成立，正是順應(yīng)了多層次資本市場差異化服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的訴求，將金融服務(wù)下沉到了廣大更小、更早、更新企業(yè)當中，并且利用北交所的制度改革，反哺到創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層當中，帶動更大一批中小企業(yè)的投融資活動。

我們認為，北交所的設(shè)立補齊了資本市場服務(wù)實體經(jīng)濟中的短板，打通了原來分化對立的一二級市場，讓更多樣化的資本能配置到不同風險等級的資產(chǎn)當中來，推動中國資本市場定價走向成熟。

首先，底層權(quán)益資產(chǎn)的多樣化，能帶動投資機構(gòu)的多元化。中國未來將會誕生一批跨一二級市場投資做得很成功的機構(gòu)，同樣也有利于財富管理的發(fā)展；

其次，北交所和新三板將更多早、小、新的企業(yè)推向公開市場，未來將形成企業(yè)更有序的良性競爭，提升資本要素配置的效率；

最后，市場化的北交所和新三板將會培育孵化出現(xiàn)代化的券商。北交所在保薦、承銷上具有更大自主決策權(quán)，將考驗券商的定價和承銷能力，同時需要券商在直投、自營、投行、研究、資產(chǎn)管理相互配合，協(xié)同發(fā)展。

36氪：北交所的成立，有什么戰(zhàn)略意義？

劉靖：前面已經(jīng)講述了很多北交所成立的宏觀戰(zhàn)略意義，如果從中觀和微觀再補充的話，中觀層面，北京正式有了其第一個證券交易所，對于提升其國家金融中心地位具有很大作用；從微觀層面來說，它打通了新三板和滬深交易所市場，把原先精選層與滬深交易所的割裂狀態(tài)縫合起來，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)在新三板的最高層次－北交所能得到滬深交易所同樣的機構(gòu)定價，從而提升了新三板整體的吸引力。事實上，9月2日官宣成立北交所以來，創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層股價的上漲和成交量的提升更不容忽視。

36氪：11月2日北交所的基本業(yè)務(wù)規(guī)則已經(jīng)正式發(fā)布，想請您具體談一下北交所在規(guī)則體系上有什么特點？未來在制度設(shè)計方面還有哪些想象空間？

劉靖：北交所的制度設(shè)計有幾個特點：

一是基本延續(xù)了精選層的制度架構(gòu)，這樣有利于精選層到北交所的平穩(wěn)過渡交接，且保留了精選層的制度創(chuàng)新；

二是重視北交所服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)的定位，從而作出了很多制度革新。舉幾個例子來說：

（1）北交所無需發(fā)行25%，僅需發(fā)行后公眾持股比例達25%，這樣即保證了可交易性，又使得創(chuàng)始團隊無需過早攤薄其持股比例；

（2）北交所上市“并聯(lián)審查”+“3+2”審核時限使準備好的企業(yè)能更快速地上市，提升服務(wù)效率和上市確定性；

（3）北交所股權(quán)激勵比例最高可達30%，突破了創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板20%比例的上限；

（4）北交所允許自辦發(fā)行和儲架發(fā)行，增加了再融資的彈性和靈活性?？偠灾苯凰槍χ行∑髽I(yè)提出了很多高效、靈活、包容、彈性的制度設(shè)計。

三是牢牢守住證券交易所的定位，加強投資者保護。增加了諸如董、監(jiān)、高需鎖定12個月，大股東計劃減持超過1%需提前公告等制度，以更好地保護投資者。

在未來的體系建設(shè)中，我想還有以下幾方面具有想象空間。一是混合做市制度、衍生品（包括基金交易）、指數(shù)的推出等，可起到完善市場定價和提升交易活躍度的作用；二是進一步用更量化和確定性的指標來篩選真正創(chuàng)新的企業(yè)，讓市場更濃縮、定位更精準，不至于出現(xiàn)公司數(shù)量過多、平均質(zhì)量較低、劣幣驅(qū)逐良幣的狀況；三是持續(xù)做好上市后監(jiān)管，打擊內(nèi)幕交易與市場操縱，嚴防大股東和管理層借用靈活的制度侵害中小股東利益。

36氪：北交所的定位是怎樣的？與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板有什么區(qū)別與聯(lián)系？

劉靖：北交所與創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板同樣是為了服務(wù)創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略的，但各自的定位有所不同?？苿?chuàng)板主要面向國家經(jīng)濟主戰(zhàn)場，世界科技前沿，強調(diào)“硬科技”，采用正面清單，接納科創(chuàng)屬性較強的科創(chuàng)企業(yè)，并能為科創(chuàng)屬性接納包括未盈利企業(yè)上市；創(chuàng)業(yè)板服務(wù)于“三創(chuàng)四新”，采用行業(yè)負面清單制，接納包容度提升，但暫不接受未盈利企業(yè)上市；而北交所定位于服務(wù)“小、早、新”，歡迎“專精特新”企業(yè)，但不限于此，重點支持先進制造業(yè)和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，在發(fā)行標準上對財務(wù)要求更低。北交所用“轉(zhuǎn)板”制度與科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板有機聯(lián)系起來。

36氪：能否介紹下，目前北交所的潛在標的有什么基本特征？行業(yè)分布是什么樣的？

劉靖：目前北交所的潛在標的行業(yè)分布更接近于創(chuàng)業(yè)板，不似科創(chuàng)板一樣集中于半導(dǎo)體、醫(yī)藥等少數(shù)行業(yè)。輔導(dǎo)中的公司計算機行業(yè)最多，普遍體量較小，但同時也有一些上市公司子公司、隱形冠軍類的企業(yè)。

36氪：相比滬深市場，北交所的投資邏輯是什么？作為普通投資者應(yīng)該如何參與掘金？

劉靖：相比于滬深交易所的市場，北交所公司市值更小、經(jīng)營的彈性更大，流動性更低。這需要投資者以更長遠的眼光選擇投資標的。北交所的投資，可以從賽道、管理層、公司治理等方面，去挑選長期成長空間大的公司。比如，自上而下選擇高景氣賽道里公司核心競爭力明顯，管理層戰(zhàn)略清晰，執(zhí)行力強，信息披露完善的公司。普通投資者可以用分散持股，購買基金等方式參與，也可以積極參與風險相對較小的打新等投資中去。

36氪：布局北交所相關(guān)機會，需要關(guān)注哪些方面的風險？

劉靖：北交所的投資風險主要來源于中小企業(yè)基本面本身，以及市場流動性的風險。一方面，中小企業(yè)經(jīng)營彈性大，意味著上下波動幅度可能較大，單季度的業(yè)績可能對公司股價影響較大，投資者需要作更專業(yè)的判斷；二是市場流動性或許沒有主板和創(chuàng)業(yè)板那么好，投資者最好有長期絕對估值能力，否則容易在上下波動中迷失。

36氪：您在新三板深耕了十余年，新三板賣方研究盈利模式未成型的情況下，您可以堅持下來的原因是什么？

劉靖：我認為這是申萬宏源整體戰(zhàn)略投入的結(jié)果。申萬宏源一直耕耘在中小企業(yè)服務(wù)的一線，是新三板制度設(shè)計和市場演變的見證者，也是參與者。申萬宏源作為大型央企券商，從十年前就開始扎根于服務(wù)中小企業(yè)，并且風風雨雨堅守下來，而在中小企業(yè)服務(wù)過程當中，不僅需要投行，也需要做市、直投、資管、研究等方方面面的支持。

在市場最困難的時候，新三板生態(tài)已經(jīng)非常靠近一級市場。我們?yōu)橹行∑髽I(yè)做了很多服務(wù)。包括研究制度，幫助中小企業(yè)找到更好的資本路徑規(guī)劃；研究行業(yè)，幫助中小企業(yè)制定更合適的發(fā)展戰(zhàn)略。也積極地幫企業(yè)對接一級市場投資人。在這個過程當中，我們積累了相當多的公司聯(lián)系，建立了長期的信任，這對后來我們的研究和理解中小企業(yè)非常有幫助。

36氪：這么多年新三板包括北交所的研究分析，今年北交所的突然爆發(fā)給你帶來了哪些改變？

劉靖：主要的變化在于二級市場的投資者多了起來。從去年開始有少量公募介入，而北交所的設(shè)立，有更廣泛的公募基金注意到這個市場。從基金公司產(chǎn)品部、交易部、合規(guī)部，到金融行業(yè)研究員、策略研究員，到行業(yè)研究員和基金經(jīng)理，都會對賣方提出一些服務(wù)需求，從直觀上來看，確實我們更忙了。

當然我們也沒有放棄服務(wù)中小企業(yè)的職能，北交所設(shè)立的消息出來之后，我們到了四川、河南、湖北、遼寧、浙江等多地，舉辦了二十多場的制度宣講，給不少企業(yè)答疑解惑，并且積極促進優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層企業(yè)申報北交所。

36氪：您覺得您和其他分析師最大的不同點在哪些方面？

劉靖：首先來說，我們需要更多的投行思維。一方面，新三板公司的定價與其資本市場路徑有很大關(guān)系，換言之，企業(yè)能否上市需要提前預(yù)判；另一方面，新三板企業(yè)的管理層行為對公司價值的影響更大，判斷企業(yè)的投資價值需要從更長遠的角度進行；最后，懂投行規(guī)則對于拉近與公司管理層關(guān)系具有很大作用，因為中小企業(yè)更需要資本市場多樣化的服務(wù)。

其次，我們需要有更多的買方思維。當前市場的信息非常泛濫，新三板公司有7000多家，研究不僅要能上得去，還要下得來?！吧系萌ァ笔侵改軓牟呗缘慕嵌瓤s小研究的范圍，“下得來”是從行業(yè)和公司層面，更準確地抓住公司發(fā)展的脈絡(luò)?？傮w來說，我們團隊的研究策略是“有所為有所不為”和“抓大放小”，優(yōu)勢是對北交所獨特制度理解較深，和結(jié)合整個申萬宏源研究所的宏觀、策略、行業(yè)研究成果，報告以深度為主，不追求數(shù)量，但同樣有非常扎實和詳細的底層數(shù)據(jù)庫。

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