剝離VMware有助于釋放戴爾的部分價(jià)值，這筆交易將創(chuàng)造一個(gè)更簡(jiǎn)單的敘事和更容易理解的故事。 

近年來，許多投資者對(duì)戴爾(Dell Technologies, DELL)的關(guān)注甚少，現(xiàn)在到了重新看待這家公司的時(shí)候了。 

戴爾創(chuàng)始人邁克爾·戴爾(Michael Dell)在2013年以240億美元將公司私有化是一些投資者不看好這家公司的主要原因。由于錯(cuò)綜復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)和沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，戴爾于2018年重新上市，卻遭到了冷遇。 

現(xiàn)在，戴爾準(zhǔn)備在11月1日完成剝離所持軟件制造商VMware (VMW)的股份，這一舉措將大大提升投資者對(duì)戴爾的興趣。 

剝離后，戴爾將擁有堅(jiān)實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債表和更簡(jiǎn)單的結(jié)構(gòu)，投資者屆時(shí)能夠以較低的價(jià)格直接投資于這家全球頂級(jí)科技硬件制造商之一。戴爾的年銷售額超過900億美元，是個(gè)人電腦、服務(wù)器和存儲(chǔ)設(shè)備領(lǐng)域的領(lǐng)頭羊。 

投行Raymond James分析師西蒙·利奧波德(Simon Leopold)說：“剝離VMware有助于釋放戴爾的部分價(jià)值，這筆交易將創(chuàng)造一個(gè)更簡(jiǎn)單的敘事和更容易理解的故事?！?nbsp;

剝離VMware后戴爾（即下表中的Core Dell Technologies）和同類公司的對(duì)比

注釋：*不包括VMware的隱含股價(jià)。 

資料來源：FactSet；摩根大通 

戴爾的股價(jià)近期在106美元左右（編者注：10月21日收于112.98美元），但這一股價(jià)的大約一半是由戴爾所持VMware 81%的股份貢獻(xiàn)的，當(dāng)剝離完成時(shí)，戴爾股東每持有1股戴爾股票，將獲得約0.44股VMware股票。 

剝離VMware后戴爾的市值應(yīng)該接近400億美元，可以給投資者帶來機(jī)會(huì)。按截至明年1月財(cái)年6美元的每股收益預(yù)期計(jì)算，市盈率僅為8倍。(目前市場(chǎng)給出的9美元的每股收益預(yù)期包括來自VMware的利潤(rùn)。) 

摩根大通的分析師薩米特·查特吉(Samik Chatterjee)稱，低估值可能會(huì)成為戴爾股價(jià)上漲的催化劑。他表示，戴爾的前景要好于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手惠普(HPQ)和慧與(HPE)，這兩家公司的市盈率和戴爾相近。 

戴爾目前的市盈率僅為思科(CSCO)的一半，而后者的利潤(rùn)增長(zhǎng)前景與戴爾相當(dāng)。查特吉對(duì)戴爾的評(píng)級(jí)為“增持”，為拆分VMware后的戴爾設(shè)定了67美元的目標(biāo)價(jià)。 

今年9月，戴爾公布了未來四年銷售年增幅達(dá)到3%至4%的目標(biāo)，每股收益年增幅達(dá)到6%以上。雖然這些目標(biāo)算不上很宏大，但與食品和電力公用事業(yè)的增長(zhǎng)相當(dāng)，而后者的市盈率是戴爾隱含市盈率的兩倍。 

查特吉認(rèn)為戴爾的業(yè)績(jī)指引過于保守，他預(yù)計(jì)其年度每股收益將實(shí)現(xiàn)7%到9%的增長(zhǎng)。查特吉還預(yù)計(jì)，截至明年1月的本財(cái)年(戴爾稱之為2022財(cái)年)，剝離VMware后的戴爾的每股收益為6.09美元，下一個(gè)財(cái)年將達(dá)到6.55美元。他認(rèn) 為，戴爾的市盈率可以達(dá)到10倍，相比大盤的市盈率，10倍不算高。 

投資者可以等到 VMware 剝離后再考慮購(gòu)買戴爾，或現(xiàn)在就購(gòu)買其股票，然后在剝離后選擇持有或出售將獲得的那部分VMware股票。 

戴爾股東每持有1股戴爾股票，將獲得約0.44股VMware股票。按VMware調(diào)整后每股125美元的價(jià)格乘以0.44，得出戴爾剝離VMware后股票價(jià)值約為55美元。VMware調(diào)整后每股125美元的價(jià)格是這樣得出的：VMware近期股價(jià)為152美元，減去VMware將直接支付給戴爾、而不是戴爾股東的每股約27美元的股息。 

VMware的股價(jià)要比Salesforce.com (CRM)等訂用軟件股票便宜得多。該公司目前的市盈率約為21倍，不過，隨著企業(yè)將計(jì)算需求轉(zhuǎn)向云計(jì)算，VMware的增長(zhǎng)速度正在放緩，面臨更多挑戰(zhàn)。 

受強(qiáng)勁的個(gè)人電腦市場(chǎng)的推動(dòng)，戴爾最近的業(yè)績(jī)表現(xiàn)強(qiáng)勁。在截至7月份的財(cái)季，該公司收入增長(zhǎng)了15%，調(diào)整后的利潤(rùn)增長(zhǎng)了17%。戴爾有兩個(gè)主要部門：客戶端解決方案部分（個(gè)人電腦）和基礎(chǔ)設(shè)施解決方案部分（服務(wù)器和存儲(chǔ)）。 

電腦行業(yè)的健康狀況將影響到戴爾的前景。疫情期間，在家工作的人給個(gè)人電腦行業(yè)帶來了很大的提振。查特吉說：“即使消費(fèi)者業(yè)務(wù)有所放緩，我們?nèi)哉J(rèn)為商用業(yè)務(wù)會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。”戴爾是面向企業(yè)客戶的高端個(gè)人電腦的行業(yè)領(lǐng)頭羊。 

在剝離VMware后，戴爾的總債務(wù)（不包括財(cái)務(wù)部門的債務(wù)）可以降至約200億美元。到2021年年底，戴爾的凈債務(wù)（債務(wù)減去現(xiàn)金）可能接近50億美元。長(zhǎng)期以來，戴爾一直在爭(zhēng)取獲得兩家主要評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的投資級(jí)信用評(píng)級(jí)。 

債務(wù)減少后，戴爾有望在始于明年2月的財(cái)年里派發(fā)約10億美元的年度股息，按照剝離VMware后戴爾的隱含股價(jià)計(jì)算，股息收益率約為2.5%，可能會(huì)吸引來收益型基金。該公司還公布了一項(xiàng)50億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃。查特吉預(yù)計(jì)每年的回購(gòu)額約為20億美元。 

目前大眾投資者持有戴爾7.65億股流通股的約38%，如果進(jìn)行回購(gòu)，這部分占比將小幅縮小。CEO戴爾持有約50%的股權(quán)，2013年參與私有化的投資公司銀湖(Silver Lake)持有12%的股權(quán)。 

邁克爾·戴爾本人也是一個(gè)影響因素。許多股東——包括《巴倫周刊》——都不認(rèn)可他當(dāng)年對(duì)戴爾進(jìn)行的私有化，也不認(rèn)可戴爾在2018年回購(gòu)與VMware掛鉤的“績(jī)效追蹤股”、最后得以再次上市的做法。 

現(xiàn)在的一個(gè)問題是，戴爾采用的是雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)：邁克爾·戴爾擁有每股10票的超級(jí)表決權(quán)股票。一些投資者希望看到戴爾轉(zhuǎn)向單一類別的一票股票，就像VMware打算在被剝離后的做法一樣。 

“如果你最終控制了公司大部分經(jīng)濟(jì)利益，為什么有必要建立這樣一個(gè)結(jié)構(gòu)？”伯恩斯坦(Bernstein)分析師托尼·薩克納吉(Toni Sacconaghi)今年早些時(shí)候曾向戴爾的CEO提出這樣一個(gè)問題。 （戴爾高管不予就本文置評(píng)。） 

擺脫這種結(jié)構(gòu)將使戴爾能夠被納入標(biāo)普500指數(shù)，該指數(shù)不接受雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)的公司。邁克爾·戴爾之前否認(rèn)了這個(gè)想法，說自己“不打算這樣做”。 

這個(gè)問題對(duì)戴爾來說是一個(gè)程度較輕的負(fù)面因素。更重要的是，這家被忽視并被低估的公司的投資者的利益現(xiàn)在和邁克爾·戴爾是一致的。 

本文來自微信公眾號(hào) “巴倫周刊”（ID：barronschina），作者：安德魯·巴里，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)布。