功率半導體在資本市場上持續(xù)受到高度關注，“老將”士蘭微、揚杰科技，“新秀”華潤微、斯達半島、新潔能都曾在二級市場上有過亮眼表現(xiàn)。其中最主要的因素是功率半導體行業(yè)下游需求的拉動和國產替代的推進。
MOSFET(可縮寫為MOS)是功率半導體中市場規(guī)模最大的品類，大約占據整個功率器件市場40%左右的份額，其中5G和汽車電子是近年來推動MOSFET需求增長的主要動力。5G帶來了基站電源、快充等新增需求，而汽車電動化則在車規(guī)級MOS和充電樁等領域帶來了新需求。
除了下游需求的增長，國產廠商還受益于國產替代。中國MOSFET市場規(guī)模占全球將近三分之一的份額，以前約90%的產品依賴于進口，國產替代空間巨大。國際大廠將部分應用在消費性市場的中低壓MOSFET產能移轉至中高壓市場，這為國內廠商留出了市場空間。
大河有水小河滿，相關企業(yè)也充分受益于行業(yè)的高景氣，東微半導就是其中之一。
東微半導主要產品是高壓超級結MOSFET和中低壓屏蔽柵MOSFET，近幾年二者營收合計占比都在99%以上，其他產品如超級硅MOSFET和TGBT貢獻收入微乎其微。高壓超級結MOS一直都是公司的優(yōu)勢業(yè)務，2018-2020年營收占比都在80%以上，2021年上半年小幅下降至74.55%。憑借在該領域積累的技術和品牌，公司切入中低壓屏蔽柵MOS業(yè)務，2021年上半年營收占比接近25%，相對前幾年不到20%占比有所提高。
占據有利賽道
成長性有保障
如前所述，東微半導在高壓超級結MOS領域營收占比很高，這跟公司成立之初就選擇該領域作為主攻方向有關。并且公司早在2016年4月就率先量產充電樁用高壓超級結 MOSFET，打破了國外企業(yè)對這一產品的壟斷。
該領域的優(yōu)勢是東微半導的核心競爭力，也是其未來發(fā)展的最大動力。
從技術難度來說，高壓MOSFET技術含量更高，而其中超級結 MOSFET 功率器件則需要更高的技術設計能力及工藝制造水平，性能也較平面型更突出。這說明該領域有較好的技術壁壘。該領域的市場集中度數(shù)據也能從側面反映出這一點：全球前5大高壓MOSFET廠商占據81%市場份額，而低壓MOS這一比例只有57%。國內超級結MOS領域主要參與者也只有東微、華潤微、新潔能、龍騰股份等幾家廠商。
東微半導招股書顯示，同領域企業(yè)新潔能在2019年中國高壓超級結MOSFET的市場占有率約為3.8%(2020年沒有具體披露，變化應該不大);龍騰半導體在2020年中國高壓超級結MOSFET的市場占有率約為1.6%。而東微半導市占率8.6%，規(guī)模上有明顯優(yōu)勢。
與高壓超級結MOS類似，公司第二大產品中低壓屏蔽柵MOSFET同樣具有技術優(yōu)勢，它比溝槽柵 VDMOS結構更復雜，需要更高的技術能力及制造工藝水平，性能也更好。
從新潔能2019年至2021年1~9月營收構成能看出屏蔽柵MOS和超級結MOS是未來的方向。它的溝槽型MOS從占比60%降到47%，屏蔽柵MOS則從20%上升到40%，超級結MOS則從無到有，占9~10%。東微半導同時擁有屏蔽柵MOS和超級結MOS，是符合技術發(fā)展趨勢的。
從公司產品的技術優(yōu)勢來看，好像是公司專挑難度大的方向入手。公司剛成立就從難度較大的高壓超級結MOS切入，搶占了技術制高點，并且一直堅持輕資產運作，經營上采取Fabless模式，員工人數(shù)很少。2018年到去年上半年，員工人數(shù)分別只有18人、37人、53人和68人。
從營收數(shù)據看，2019年、2020年和2021年1至6月，公司高壓超級結MOSFET產品實現(xiàn)的收入分別為1.57億元、2.49億元和2.4億元，也就是說2020年增速達到58.26%，2021年上半年已接近2020年全年的銷售量。
車規(guī)級產品是行業(yè)未來主要的增長點。東微主要供貨比亞迪，用于車載充電機、車載小電機等產品。早在2018年比亞迪就開始小批量采購試用，但這幾年一直都比較少，2020年只有340萬元，直到2021年初才獲得比亞迪大批量訂單。據招股書披露，截至2021年8月22日，東微來自比亞迪的在手訂單約為1700萬元，至此它的車規(guī)級MOS才算真正實現(xiàn)了突破?！ ∵@個突破可謂意義重大。比亞迪在新能源車領域的地位有目共睹，它的認可充分說明東微產品的品質，是對品牌的背書，有利于東微半導相關產品的推廣。另外，比亞迪半導體在功率器件領域很有優(yōu)勢，比亞迪能放棄使用自家產品，而選擇東微半導，也說明其產品有獨特優(yōu)勢。
另外，公司的IGBT產品正處于珠海英搏爾的車載充電機方案驗證階段，未來有希望繼續(xù)開拓相關客戶。
從以上技術優(yōu)勢、行業(yè)格局、經營策略及客戶認可這四個角度看，東微半導都占據了一個比較有利的賽道，接下來應該會具備不錯的成長性。
毛利率偏低
議價能力有待提高
毛利率偏低是東微半導的硬傷，交易所就這個問題進行了問詢。公司在回復問詢函時，比較了行業(yè)內幾家公司的毛利率，從中可以發(fā)現(xiàn)：高壓超級結MOSFET業(yè)務占比大的公司毛利率普遍較低。其中的代表公司是龍騰半導體和東微半導，它們的毛利率都低于行業(yè)平均值，二者2021年上半年毛利率分別為12.45%、26.76%，而行業(yè)平均值為28.44%。
一般來說，擁有技術優(yōu)勢的公司在產業(yè)鏈中擁有話語權，產品毛利率應該較高，但東微半導的情況并非如此。
首先，對上游供應商的議價能力很弱。作為Fabless廠商，東微的供應商主要是晶圓代工和封測廠商，這兩個環(huán)節(jié)都是寡頭市場，話語權較強。公司前五大供應商在去年上半年占采購金額的97.73%，2018年至2020年都維持在99%以上。由于東微半導規(guī)模較小，采購規(guī)模自然上不去，在供應商面前議價能力很弱。
公司在回復問詢函時提到，2019年晶圓市場價格大幅上漲，而同為Fabless廠商的新潔能平均采購單價僅由2018年的1812.66元/片增加至1895.88元/片，導致其單位成本上升幅度較小，毛利率也相應高于公司，這充分顯示了規(guī)模經營的重要性。
其次，公司對下游客戶的議價能力同樣很弱。雖然高壓超級結MOS擁有較高的技術壁壘，但市場規(guī)模偏小。根據Omdia數(shù)據測算，2020年中國高壓超級結MOSFET市場規(guī)模經估算約為4.2億美元，只有中低壓MOSFET 產品市場規(guī)模(24.1億美元)的六分之一左右。在這種市場環(huán)境下，公司要想在競爭中獲得訂單，只能依靠性價比。東微在回復問詢函時提到對直銷客戶視源股份的價格策略：視源股份采購量大，議價能力較強;東微與其合作，有助于借助其行業(yè)地位快速形成品牌知名度，但由此也可以看出公司議價能力有多弱!
雖然目前公司對上游供應商及下游客戶均處于弱勢地位，但如果公司憑借上市東風能夠提升經營規(guī)模，再加上技術優(yōu)勢，東微的議價能力自然能夠提高。當然，這仍然需要一個過程。
第一大直銷客戶“消失”
直銷能力需加強
東微半導銷售模式一直以經銷為主，2019年和2020年視源股份是前五大經銷商中惟一直銷客戶，貢獻收入占比分別為8.43%、5.28%。就是這么一個重要客戶，2021年上半年卻從前五大客戶中“消失”了，而公司并未在招股書和問詢函回復中給予說明。
視源股份主營液晶顯示主控板卡和交互智能平板，業(yè)務并未變化。2021年年上半年收入高達79.63億，同比增長27.5%，采購原材料的數(shù)量和金額想必也有相應增長。這種背景下視源股份卻沒有出現(xiàn)在東微前五大客戶中，很有可能不再是東微的客戶。
東微直銷能力本來就弱，丟掉視源股份這個最大直銷客戶雖然對總體營收影響不大，但這種狀況值得重視。
估值探究
東微半導主要產品是MOSFET，是功率半導體中的一類，由于A股目前還沒有只做MOS的上市公司，所以可比公司在整個功率半導體板塊中選取，分別是新潔能、揚杰科技、斯達半導、華微電子四家。
選用PE、PB、PS三種相對估值法;市值選取2022年1月27日收盤數(shù)據，財務數(shù)據選取三季報數(shù)據。
本次發(fā)行前總股本為5053.2275萬股，通過計算得出：
PE法得出市值為108.47億，對應股價為214.66元/股;
PB法得出市值為84.19億，對應股價為166.61元/股;
PS法得出市值為115.67億，對應股價為228.92元/股。
綜合前述觀點及估值，我們認為東微半導股價合理區(qū)間為170元/股-230元/股。
