近年來，券商自營(yíng)、投行等重資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，在業(yè)務(wù)高增長(zhǎng)疊加金融創(chuàng)新政策催化等因素下，體現(xiàn)券商資產(chǎn)實(shí)力和戰(zhàn)略方向的重資產(chǎn)模式漸顯。此外，在券商重資產(chǎn)運(yùn)作成為行業(yè)趨勢(shì)的大背景下，部分券商結(jié)合自身特點(diǎn)，采用輕資產(chǎn)運(yùn)作，其中尤以互聯(lián)網(wǎng)券商更甚。

業(yè)務(wù)增長(zhǎng)需求疊加政策催化

券商重資產(chǎn)模式漸顯

近年來，重資本化已成為當(dāng)下券商的普遍選擇，通過定增、配股等方式，券商融資屢見不鮮。

在華西證券研究所所長(zhǎng)魏濤看來，券商重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)是金融創(chuàng)新不斷推進(jìn)的結(jié)果，在第二輪監(jiān)管周期中，兩融業(yè)務(wù)試點(diǎn)、股票質(zhì)押式回購試點(diǎn)等開啟了監(jiān)管層對(duì)資本中介業(yè)務(wù)逐步放開的序幕，使券商的資產(chǎn)負(fù)債表得以快速擴(kuò)張，這直接引導(dǎo)了重資產(chǎn)化過程。本輪注冊(cè)制改革，科創(chuàng)板強(qiáng)制跟投也導(dǎo)致券商進(jìn)一步加杠桿，重資產(chǎn)運(yùn)作的特點(diǎn)進(jìn)一步強(qiáng)化。此外，重資產(chǎn)業(yè)務(wù)可平滑券商的業(yè)績(jī)，減輕貝塔屬性，使得券商具有轉(zhuǎn)型的內(nèi)在動(dòng)力。

魏濤表示，從根本上看，券商重資產(chǎn)運(yùn)作是行業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，體現(xiàn)了資產(chǎn)實(shí)力和戰(zhàn)略方向的不同，國(guó)內(nèi)部分領(lǐng)先同業(yè)已初步探索轉(zhuǎn)型路徑，由同質(zhì)轉(zhuǎn)向差異。

“在國(guó)內(nèi)直接融資快速發(fā)展的環(huán)境下，對(duì)于全牌照的頭部券商而言，券業(yè)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的占比呈下降趨勢(shì)，然而自營(yíng)、信用以及衍生品等重資本業(yè)務(wù)在券商營(yíng)收中的占比日漸上升，自營(yíng)和信用業(yè)務(wù)收入的增速更快，重資產(chǎn)模式相對(duì)確定性更高。”東亞前海研究所策略首席易斌認(rèn)為，核心原因在于國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)有較大發(fā)展空間，通過高融資實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展仍是一種較為有效的取得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的手段。

“對(duì)于券商而言，所謂重資產(chǎn)運(yùn)作基本上集中在券商的投行、自營(yíng)等針對(duì)機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)，其自身融資自然也屬于重資產(chǎn)范疇，短期內(nèi)很難擺脫這種模式。”聯(lián)儲(chǔ)證券投行業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人尹中余告訴記者。

在開源證券非銀金融首席分析師高超看來，券商高融資一方面是用于重資產(chǎn)型業(yè)務(wù)的發(fā)展，另一方面也是為了滿足監(jiān)管對(duì)于資本金的要求以及發(fā)展創(chuàng)新業(yè)務(wù)所必須的資本金需求，這與我國(guó)證券行業(yè)正處于高速發(fā)展、持續(xù)創(chuàng)新的時(shí)期有關(guān)。同時(shí)，與一些發(fā)達(dá)國(guó)家相比，國(guó)內(nèi)監(jiān)管制度對(duì)券商凈資本、流動(dòng)性和杠桿率的要求更加嚴(yán)格。

輕重之爭(zhēng)甚囂塵上

模式分化或成必經(jīng)之路

值得注意的是，在券商重資產(chǎn)運(yùn)作成為行業(yè)趨勢(shì)的大背景下，部分券商結(jié)合自身特點(diǎn)，采用輕資產(chǎn)運(yùn)作，其中尤以互聯(lián)網(wǎng)券商更甚，如東方財(cái)富證券。據(jù)了解，輕資產(chǎn)模式下，券商主要依靠牌照價(jià)值來開展業(yè)務(wù)。

中銀證券非銀團(tuán)隊(duì)認(rèn)為，重資產(chǎn)運(yùn)作模式的傳統(tǒng)券商，其優(yōu)勢(shì)在于專業(yè)化和綜合化。在該團(tuán)隊(duì)看來，券商的“價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)”正逐漸向“服務(wù)競(jìng)爭(zhēng)”演變。同質(zhì)化通道服務(wù)的價(jià)值不斷弱化，零售業(yè)務(wù)的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型大勢(shì)所趨，以客戶需求為中心的核心理念促使券商重視客戶服務(wù)的質(zhì)量，傳統(tǒng)券商在資產(chǎn)配置、投資策略、資管產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)創(chuàng)新方面擁有多年積累，在財(cái)富管理業(yè)務(wù)的產(chǎn)品端擁有較大優(yōu)勢(shì)。此外，傳統(tǒng)券商可以為實(shí)體企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)提供綜合化的投融資一體服務(wù)，跨部門地對(duì)企業(yè)進(jìn)行覆蓋全生命周期的綜合化投融資服務(wù)，尤其是輕資產(chǎn)的互聯(lián)網(wǎng)券商難以實(shí)現(xiàn)的交易與做市服務(wù)，提升客戶黏性，建立一定的壁壘。

“互聯(lián)網(wǎng)券商的優(yōu)勢(shì)在于業(yè)務(wù)拓展主要依靠線上平臺(tái)，服務(wù)長(zhǎng)尾客戶為主，其對(duì)于營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)、市場(chǎng)業(yè)務(wù)人員的投入需求相對(duì)較少，同時(shí)業(yè)務(wù)相對(duì)聚焦在個(gè)人客戶端，資本金和人力的投入相對(duì)較低，跑出來的公司具有更明顯的規(guī)模和馬太效應(yīng)，成長(zhǎng)性、盈利能力和盈利穩(wěn)定性均較好。”高超表示，綜合型券商除了在個(gè)人客戶端需要網(wǎng)點(diǎn)和人力的重金投入外，也需要在機(jī)構(gòu)客戶業(yè)務(wù)上投入資金和人力，這使得其對(duì)資本金的依賴程度更高，高杠桿模式受資本市場(chǎng)、利率變化的影響更大，頭部券商或差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出的券商也能夠獲得較好的盈利回報(bào)能力。

魏濤表示，輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)由于具有同質(zhì)化的特點(diǎn)，無法通過提升更好的產(chǎn)品和服務(wù)來競(jìng)爭(zhēng)，因此一直面臨“價(jià)格戰(zhàn)”的困擾，且輕資產(chǎn)業(yè)務(wù)具有高貝塔屬性，大盤漲跌聯(lián)系緊密，打價(jià)格戰(zhàn)，導(dǎo)致利潤(rùn)波動(dòng)性高。雖然可以通過更低的投入來實(shí)現(xiàn)較高的ROE水平，但是在行業(yè)快速擴(kuò)張，客戶需求日益多元化的背景下，輕資產(chǎn)模式有些難以為繼，需要打破低投入產(chǎn)出均衡。

“從海外市場(chǎng)來看，重資產(chǎn)模式券商的發(fā)展已經(jīng)接近天花板，輕資產(chǎn)模式的互聯(lián)網(wǎng)券商更容易取得超越式發(fā)展，在傭金率下降的大趨勢(shì)下，互聯(lián)網(wǎng)模式是大勢(shì)所趨。”易斌表示。

在采訪中，多家機(jī)構(gòu)表示，輕重兩種模式并非完全割裂，無論是互聯(lián)網(wǎng)券商還是傳統(tǒng)券商，在某些業(yè)務(wù)上也逐漸趨同，未來這兩種模式會(huì)并行存在，且會(huì)出現(xiàn)分化，而這種分化也是未來證券行業(yè)發(fā)展的必然結(jié)果。(中國(guó)基金報(bào)記者 章子林)