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編者按：無論是創(chuàng)業(yè)還是投資，真正能實現(xiàn)項目退出才是最重要的時刻。近年來，創(chuàng)業(yè)公司的退出路徑也在不斷變化，除了傳統(tǒng)的 IPO和并購，SPAC、直接上市、二級銷售等新型的退出路徑也逐漸被市場認可或熱捧，全球知名投資機構(gòu) a16z 的員工 Blake Kim 和 Quinten Burgunder 對不同的退出路徑進行了深入盤點分析， 從退出路徑如何運作、趨勢變化、對創(chuàng)始人和投資者的意義等多個方面分別展開介紹，旨在為相關(guān)人員退出時提供指導(dǎo)。本篇文章分三部分刊出，此為第三部分。
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深度干貨 | 創(chuàng)業(yè)公司退出路徑盤點與解析（1）： IPO & SPAC
深度干貨 | 創(chuàng)業(yè)公司退出路徑盤點與解析（2）： 直接上市 & 并購
隨著公司私有化的時間延長，流動性不足成為員工和投資者面臨的更大問題，近年來又出現(xiàn)了一種新的流動性選擇。作為補償和留住員工的一種方式，許多創(chuàng)業(yè)公司現(xiàn)在都在尋求新的方案向早期員工(和其他股東)提供臨時流動性，而不是要求他們等到公開募股或并購才看到的流動性。
這可以通過二級銷售來實現(xiàn)，在這種情況下，一家公司的股票由現(xiàn)有股東出售給另一家公司，所得收入歸出售股票的股東。二級銷售對員工(獲得臨時流動性)和公司(保留有價值員工)有明顯的直接好處，它是公司融資和估值方式的更廣泛創(chuàng)新趨勢的一部分。這一趨勢有助于減輕公司和股東因錯誤定價導(dǎo)致出現(xiàn)問題的懲罰。
如何運作：首先，先看基礎(chǔ)條件，目前有兩種方法來進行二級銷售，第一種是公司回購股票，資金來源可以是資產(chǎn)負債表上的現(xiàn)有現(xiàn)金，也可以進行一輪股權(quán)融資；第二種是由第三方直接購買股票，要么與公司的股權(quán)融資相結(jié)合，要么作為獨立交易進行。
在公司發(fā)起的回購中，公司決定哪些股東可以出售股票(通常這是為在公司工作了一段時間的員工保留的選擇權(quán))，并對他們可以出售的股票數(shù)量進行限制。相當?shù)湫偷南拗瞥鍪蹟?shù)量的做法是，任何一個員工可以出售約10%的既得股份，以確保員工繼續(xù)有意義的股權(quán)激勵。這種類型的二級銷售在風投支持的創(chuàng)業(yè)公司中不太常見，因為它們通常沒有持續(xù)的現(xiàn)金流來完成此類回購。此外，他們認為將可用現(xiàn)金投資于促進業(yè)務(wù)增長的方向(產(chǎn)品開發(fā)、客戶獲取等)會獲得更大的回報。
更常見的是與第三方的直接交易(通常被稱為二級市場交易)，這種交易模式下有廣泛的買家，包括現(xiàn)有投資者、S基金、大型家族辦公室、高凈值個人和散戶投資者。這是一種一次性的協(xié)商交易，通常由經(jīng)紀人發(fā)起，涉及數(shù)量有限的賣家。當涉及數(shù)百個賣家時，像正式收購要約這樣的結(jié)構(gòu)性流動性計劃會更有效。發(fā)行人收購要約是由公司發(fā)起的流動性事件，它讓股東有機會向外部投資者出售他們的股票。公司將買家?guī)У秸勁凶?，確定價格，并掌控整個交易流程。這樣一來，公司能夠決定哪些新投資者可以進入它們的資產(chǎn)負債表。
二級市場交易可能會對公司的運營構(gòu)成挑戰(zhàn)，它引發(fā)了技術(shù)創(chuàng)新，其影響可能不僅僅是二級銷售。
我們看到，新的自動化平臺出現(xiàn)了，如CartaX、納斯達克私募市場(NPM)和摩根士丹利的Shareworks平臺等，這些平臺實現(xiàn)了銷售的自動化和管理，公司可以(1)減少行政和運營負擔；(2)處理股票轉(zhuǎn)讓限制的局限；(3)縮短結(jié)算時間；(4)進行公司信息的受控訪問。往大了說，這項技術(shù)創(chuàng)新可能會對目前困擾流動性問題的定價和相關(guān)問題產(chǎn)生重大影響。
舉例來說，如今二級市場交易價格影響著“直接上市”的參考價格——以Spotify為例，參考價格是基于最后一次私募二級市場交易的價格。近期的二級銷售事件中，參考價格是由其近期二級市場交易活動的交易量加權(quán)平均價格來指導(dǎo)的。但隨著二級交易變得越來越普遍，我們預(yù)計二級交易價格將對所有類型的退出(并購、SPACs、IPO和直接上市)的估值產(chǎn)生更大的影響。
換句話說，我們可以想象在世界上，有些創(chuàng)業(yè)企業(yè)享受著自動交易平臺帶來的便利，可以幾乎實時地了解到自己的股票價格，而不用再局限于每一年或兩年才能了解到一次股票的價格變動情況，公司使用這樣的平臺后，會減少很多負擔。
這縮小了二級市場交易價格與IPO價格之間的差距，而且隨著人們對企業(yè)信息的獲取渠道的增加，這使得市場上出現(xiàn)IPO定價過低、IPO單日股票價格暴漲的現(xiàn)象會越來越少，從而讓創(chuàng)業(yè)公司和投資者獲利。
趨勢變化：員工和其他股東對股票早期流動性的需求越來越旺盛——例如，在2021年的前九個月, Carta的平臺實施了77個流動性項目，總價值為47億美元，而2020年只有31個項目(22億美元)，2019年僅有24個項目(4億美元)。[來源:《Carta》《2021年第三季度流動性報告》]
此外，進入私募市場的投資者數(shù)量也顯著增加。這些投資者對私募市場及其運作方式有更深入的了解。隨著高質(zhì)量的機構(gòu)投資者越來越多地進入私募市場，這突顯出人們對私募市場的接受程度越來越高，并創(chuàng)造了更多的買方多樣性。
對創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)始人和投資者意味著什么：現(xiàn)在的趨勢是，每家公司最終都會在上市前向員工提供股票流動性，這逐漸成為新常態(tài)，公司可能需要提供更頻繁的流動性項目來保持競爭力。這樣做不僅能幫助公司在與非上市公司的競爭中吸引人才，還能幫助公司更好地與上市公司競爭并留住人才。
此外，創(chuàng)業(yè)公司融資的方式以及與投資者合作的方式在未來可能有所變化——隨著二級股票銷售變得更加頻繁，創(chuàng)業(yè)公司融資時更容易確定估值。(例如，Carta于2021年2月在CartaX上進行了一次二級銷售，向公司和投資者提供了有關(guān)其價值的真實信息，公司2021年8月完成了G輪融資)。通過技術(shù)加持，以及更頻繁的二級銷售，各方對估值達成共識，公司不需要浪費時間和精力談判價格，因此公司可以在選擇投資者時關(guān)注其他不同的因素，例如，除了資金之外，投資者可能給公司帶來哪些戰(zhàn)略價值。
如今，當公司決定進行二級銷售時仍然應(yīng)該考慮許多因素。這筆交易有助于挽留員工，還是會對其造成傷害(因為從財務(wù)上看，削減薪酬可能會讓一些員工離開公司)？這是否會影響公司未來的融資能力？這對那些參與的公司和那些沒有參與的公司公平嗎？此次出售對該公司普通股的價值(例如409A估值)有何影響？
公司還應(yīng)該記住，在短期內(nèi)，由于沒有集中化的市場交易窗口，供需的匹配可能導(dǎo)致價格發(fā)現(xiàn)的效率較低。這可能會導(dǎo)致公司的股東不能賣到較好的價格。拍賣驅(qū)動的投標報價發(fā)現(xiàn)正開始被廣泛應(yīng)用，這種方式可以減少錯誤定價。
總結(jié)：盡管二級交易對公司來說不是一種流動性事件，但它讓員工和其他股東在沒有IPO或并購時獲得部分流動性成為可能。隨著時間的推移，二級交易市場將繼續(xù)發(fā)展，從而帶來更好的定價透明度，而自動化平臺也在減輕企業(yè)的負擔。最重要的是，二級交易有可能在更大程度上改變公司的估值。
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這些分析會隨著市場的變化而變化，這個討論矩陣是基于當前我們所看到的強勁的股票市場進行的。在一個較為疲軟的科技公司IPO市場下，我們預(yù)計通過IPO /直接上市的價格與并購?fù)顺龅膬r格趨同。評估哪種退出方式對你的公司是最好的需要根據(jù)股票市場的情況而改變。
選擇退出方式需要仔細思考并分析公司的相對實力、投資者構(gòu)成，以及創(chuàng)始人和投資者的最終長期目標。創(chuàng)始人面臨眾多選擇時可能會不知所措，我們希望通過這個決策矩陣解釋清楚不同的退出方式，并更好地指導(dǎo)他們做出對公司來說最正確的選擇。
譯者：楊志芳
關(guān)鍵詞： 二級銷售 創(chuàng)業(yè)公司 二級市場
