本文來自微信公眾號“躺平指數(shù)”（ID:moneymakingsecrets），作者：躺姐，36氪經(jīng)授權(quán)發(fā)

“次新股避坑指南，海倫司酒館可不是一門好生意。

被稱為“酒館上市第一股”的海倫司（HK:09869），于2021年9月10日在港交所上市，籌集資金超過25億港幣，市值約250億港幣。并在當(dāng)月29日發(fā)布了半年報(bào)，公司營收為8.68億元，同比增長超過300%；經(jīng)調(diào)整盈利為8060萬元，同比轉(zhuǎn)虧為盈；單店日均銷售額約1.2萬元，同比增長36.8%。

同時(shí)，海倫司表示將使用70%的籌措資金開店，計(jì)劃到2023年在全國鋪設(shè)2200家門店。截至目前，海倫司擁有超過700家連鎖直營酒館。

這一擴(kuò)張計(jì)劃，讓人不禁聯(lián)想到當(dāng)年的瑞幸咖啡：同樣是資本快速催熟，同樣是強(qiáng)調(diào)自己的供應(yīng)鏈管理，同樣是打下沉市場，同樣是集約化直營管理……這種打著新消費(fèi)旗號的連鎖經(jīng)營，往往是規(guī)模換經(jīng)濟(jì)。

但是，海倫司可以嗎？我們認(rèn)為，或許不行。

一，禁不住推敲的商業(yè)模式

某券商分析師自己公開吐槽，“為什么中途轉(zhuǎn)看新消費(fèi)領(lǐng)域，是因?yàn)椤靶隆卑?，其他領(lǐng)域太卷了，永無出頭之日?！?/p>

如果這是事實(shí)，為了出圈，大批券商分析師跟風(fēng)無腦吹捧，也是讓二級市場投資者很失望?；仡欉@兩年上市的新消費(fèi)公司，比如名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特、完美日記、奈雪的茶等，它們的市值，哪個(gè)是沒有腰斬的，腰斬都是輕的。

海倫司亦屬于新消費(fèi)領(lǐng)域，一時(shí)間追潮流的券商報(bào)告鋪天蓋地而來。標(biāo)題均為“年輕人社交平臺(tái)，標(biāo)準(zhǔn)化體系擴(kuò)張空間廣闊”、“今夕微醺起，酒館見知交”、“立足年輕人，定位性價(jià)比，打造連鎖小酒館龍頭”以及“年輕人的小酒館，奔赴百城千店”等，諸如此類豪言壯語。

很明顯，以上券商報(bào)告的標(biāo)題就是海倫司一直標(biāo)榜的競爭優(yōu)勢。

首先，一句話概括海倫司的商業(yè)模式，即通過兜售酒精，為年輕人打造一個(gè)極具性價(jià)比的“第三空間”。

接下來，我們引用波特五力模型，逐一拆解海倫司的商業(yè)模式。

海倫司所在酒館行業(yè)進(jìn)入門檻并不高：據(jù)佛若斯特沙利文報(bào)告，中國的酒館行業(yè)呈現(xiàn)高度分散化的特點(diǎn)。截至2020年末，中國約有3.5萬家酒館，其中95%以上為獨(dú)立酒館。按收入計(jì)算，中國酒館行業(yè)前五大品牌的市場份額合計(jì)占比2.2%。其中海倫司作為連鎖經(jīng)營者，在行業(yè)排名第一，市場份額為1.1%。

然而，近幾年酒館行業(yè)的收入復(fù)合增長率只有8.7%。顯然這并不是一個(gè)高速增長的行業(yè)，屬于存量市場里面的一個(gè)完全競爭態(tài)勢。

海倫司供應(yīng)商議價(jià)能力很一般：一如其他新消費(fèi)品牌，海倫司只是一個(gè)品牌商，所有自有品牌酒飲均為代工，銷售占比高達(dá)70%，縱然有集約化供應(yīng)鏈管理，但第三方品控和議價(jià)存疑。且啤酒保鮮期很重要，運(yùn)輸成本極高，很難依靠第三方生產(chǎn)商建立全國的穩(wěn)定供應(yīng)。與飲料品牌，比如元?dú)馍植煌【谱誀I品牌靠代工幾乎不可能做起來。

尤其是，我們在北京海倫司對外經(jīng)貿(mào)店調(diào)研時(shí)，喝到一款海倫司自有品牌的草莓味果啤，生產(chǎn)商顯示為英博金龍泉啤酒（湖北）有限公司，其大股東是百威英博。

值得一提的是，百威在距離北京附近的唐山也有工廠，如果海倫司對供應(yīng)商議價(jià)能力真如他們所說，為何不就近采購？

啤酒的最佳賞味期在一個(gè)月左右，就近建廠，不僅節(jié)省物流成本，還能保證消費(fèi)者能夠喝到最高品質(zhì)的啤酒。任何志在為全國消費(fèi)者提供優(yōu)質(zhì)飲料的公司，都不會(huì)忽視本地化供應(yīng)鏈的建設(shè)，即便遠(yuǎn)在新疆的消費(fèi)者，現(xiàn)在也能在貨架上購買到新鮮的可口可樂。

海倫司買方議價(jià)能力極低：海倫司品牌之所以崛起，是依靠大量的年輕人群，而這或許也會(huì)成為他們未來的瓶頸。

酒館客群主要為15-25歲年輕人，通常為在校大學(xué)生和剛畢業(yè)的年輕人。招股書顯示，海倫司有一半以上的酒館開設(shè)在大學(xué)周邊，其品牌認(rèn)知主要靠口口相傳，大學(xué)生沒有收入，對價(jià)格極其敏感，提價(jià)空間極小，因此品牌轉(zhuǎn)換成本很低，有其他可替代的品牌一定是頭也不回，不說一聲再見。

海倫司酒館目前主要分布在二、三線城市，未來重點(diǎn)拓展三線及以下市場，且不考慮品牌觸達(dá)率，全國統(tǒng)一定價(jià)的海倫司，下沉市場的提價(jià)空間依然很小。

海倫司社交體驗(yàn)優(yōu)秀，但品牌力廉價(jià)，可替代的時(shí)間會(huì)很快：我們知道，海倫司販賣的不僅是靠代工的酒飲和小食，還有第三空間的社交體驗(yàn)，即“氛圍感”。

然而，越追求便宜，品牌就越廉價(jià)。跟同樣依靠“第三空間”在中國風(fēng)靡一時(shí)的星巴克不同，星巴克為消費(fèi)者帶來商務(wù)社交和人設(shè)，海倫司給人帶來什么？想必，沒有人會(huì)想讓“廉價(jià)”、“學(xué)生”這樣的標(biāo)簽一直貼在自己身上。

在線下體驗(yàn)的過程中我們還發(fā)現(xiàn)，海倫司酒飲品質(zhì)比較廉價(jià)，對于喝酒的消費(fèi)者，酒精體驗(yàn)很差；對于不喝酒的消費(fèi)者，消費(fèi)頻次會(huì)很低。況且，沒有哪一個(gè)消費(fèi)品牌會(huì)定位自己只做沒有消費(fèi)力的客群。

如果說永遠(yuǎn)有人正年輕，那我們也會(huì)說，對于沒有核心競爭力的企業(yè)，永遠(yuǎn)會(huì)有新的品牌來替代。

酒館行業(yè)競爭激烈：進(jìn)入門檻低，多靠資本催熟，競品品牌發(fā)展很快，比如紅杉資本投資的RISSE銳肆酒館，已在全國超過15個(gè)城市開設(shè)直營店，預(yù)計(jì)2022年底，將會(huì)覆蓋60+城市。

而海倫司嚴(yán)重依賴湖北孝感代工廠帶來的結(jié)果，就是截至9月24日，鋪設(shè)在二線城市的329家酒館，主要分布在湖北湖南兩省，其中有一半以上開在武漢。如往外擴(kuò)張，重新尋找供應(yīng)商的成本極大，相比新進(jìn)入者不占優(yōu)勢。

招股書還顯示，海倫司董事會(huì)此前決定授予王剛先生1.5%的股份，委托其作為獨(dú)立第三方，協(xié)助公司發(fā)展啤酒業(yè)務(wù)，專注于啤酒產(chǎn)品的市場定位和銷售。

也就是說，海倫司在探索第二增長曲線的可能。這就有意思了，如果海倫司還要找百威旗下公司幫忙代工啤酒，后者會(huì)允許海倫司自建品牌與其競爭，且繼續(xù)給它供貨嗎？

因此，海倫司的商業(yè)模式看似堅(jiān)固，實(shí)則禁不起推敲。這是一個(gè)不太賺錢且規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式，顯然是在互聯(lián)網(wǎng)模式下，用資本構(gòu)造的完美故事。

二，估值透支，黑蟻資本背后全盤謀劃，為上市而上市

海倫司當(dāng)前市值為250億港幣，約合200億人民幣。半年報(bào)扣非后的凈利潤為8060萬元，關(guān)于2021年全年盈利預(yù)測，各個(gè)券商分析師的結(jié)果大同小異，基本上自2019開始，市盈率均在200倍以上，樂觀發(fā)展的前提下，到2022年和2023年，估值才顯得合理。

正是如此，仔細(xì)研究過海倫司上市前的一系列安排后，我們冒險(xiǎn)揣測：黑蟻資本才是海倫司布局三年上市大計(jì)的幕后推手。

在2018年前后，投資圈就流行一句話，“所有行業(yè)都值得用互聯(lián)網(wǎng)的思維重做一遍”。正是彼時(shí)，黑蟻資本的何愚找到了徐炳忠（海倫司創(chuàng)始人），尋求潛在投資機(jī)會(huì)；也正是彼時(shí)，徐炳忠開啟了集約化管理，收回加盟權(quán)，并在開曼群島注冊了未來的上市主體公司；也正是彼時(shí)，以張波、趙俊、雷星為代表的一眾核心管理層于2018年4月20日加入公司。

實(shí)際上，在2018年之前，海倫司加盟店的數(shù)量是大概率超過直營店的。

加盟店是什么意思？就是海倫司公司一次性收取加盟費(fèi)和服務(wù)費(fèi)，由他人來運(yùn)營帶有“海倫司”品牌的店面。

2018年前后，徐炳忠開始回收加盟管理權(quán)，逐步改為直營。到當(dāng)年年底，直營店和加盟店的數(shù)量分別為84家和78家；貢獻(xiàn)的收入分別為60.2%和39.8%。也就是，這個(gè)數(shù)字，已經(jīng)是有一部分加盟店轉(zhuǎn)為了直營店的結(jié)果。

那么，對于這個(gè)戰(zhàn)略重大調(diào)整，2018年的徐炳忠，到底發(fā)生了什么？透過招股書中的高管介紹及股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)信息，我們發(fā)現(xiàn)了一些端倪。

海倫司董事會(huì)由4名董事和3名獨(dú)立董事組成，徐炳忠任董事長，其余3名董事是張波、趙俊和雷星。他們不僅是公司董事會(huì)成員，而且是核心管理層，均任高級副總裁一職。

為什么是他們？高管介紹部分顯示，張波曾是阿里巴巴的前端工程師，畢業(yè)于華中科技大學(xué)，趙俊是華中科技大學(xué)的博士后，雷星曾任職于中國平安下屬公司，之后在一間海倫司加盟酒館任IT開發(fā)工程師，畢業(yè)于武漢大學(xué)。難道僅僅因?yàn)樗麄兊拿：兔蟊尘皢幔?/p>

我們發(fā)現(xiàn)，在招股書中的客戶部分顯示，原來張波和趙俊及幾名其他高管均為海倫司的加盟商，其中趙俊和張波分別是在2012年和2014年開始加盟經(jīng)營海倫司酒館。

通過天眼查搜索2018年以前海倫司集團(tuán)的前身，出來一大堆奇奇怪怪的實(shí)體名稱，有個(gè)體工商戶，也有公司，其中有幾十家是張波和趙俊在經(jīng)營?？梢酝茰y，當(dāng)時(shí)的海倫司，整體是一個(gè)無序擴(kuò)張發(fā)展的狀態(tài)。

那么，事情也就清楚了。之所以張波、趙俊以及雷星能夠列位于董事會(huì)，且分別擁有2.5%，1.2%和0.8%的股份，以及附屬公司董事夏臨凡擁有1.2%股份，原因是他們均為海倫司的加盟商合作伙伴，且經(jīng)營規(guī)模很大，徐炳忠邀請他們加入公司，把加盟酒館統(tǒng)一歸集到一個(gè)集團(tuán)，打包上市。

這可不是一個(gè)小工程，明顯是資本市場的上市套路。

鑒于招股書沒有廢話，我們基本斷定，就是黑蟻資本的何愚在幫徐炳忠出謀劃策。這個(gè)人不僅幫他厘清了股權(quán)架構(gòu)的搭建，還給他制定了一套嚴(yán)密有序的三年上市計(jì)劃。

再者，海倫司自成立以來，只拿過一筆融資，就是黑蟻資本（BA Capital）于2021年2月17日投資的約3080萬美元。與中金資本拿到的估值一致，每股股份均按照1.28美元執(zhí)行，上市后可1比1兌換。

不同于中金公司（China World Investment為中金附屬公司）的限制性條件是：黑蟻資本有12個(gè)月的禁售期，而中金公司無禁售期且擁有一次性的回購權(quán)。中金公司作為海倫司上市的保薦機(jī)構(gòu)的同時(shí)，能得到海倫斯低價(jià)股份的認(rèn)購，確實(shí)很劃算。

只是，這樣的融資安排，放到一起，不免讓人心生懷疑。中金能拿到如此好的投資條件，黑蟻資本在這個(gè)過程中起到了什么作用呢？

黑蟻資本雖然有12個(gè)月禁售期，根據(jù)海倫司當(dāng)前股價(jià)，依然有50%的投資回報(bào)率。

三，總結(jié)

酒館本身就是一個(gè)低翻臺(tái)率的商業(yè)體，且營業(yè)時(shí)間主要在晚上。因此，海倫司是一個(gè)低翻臺(tái)率、低頻次和低價(jià)的商業(yè)模式，鑒于海倫司的門店擴(kuò)張戰(zhàn)略是重租賃負(fù)債運(yùn)營，規(guī)模并不能帶來經(jīng)濟(jì)，而走量和提價(jià)在經(jīng)濟(jì)學(xué)上本身是矛盾的，所有的這一切都限制了它未來的想象空間。

一個(gè)個(gè)在二級市場看不到希望的商業(yè)模式，為何能走上上市之路，顯然是以黑蟻資本為代表的一級市場投資機(jī)構(gòu)攢的一場新消費(fèi)泡沫盛宴。新消費(fèi)這個(gè)賽道沒有錯(cuò)，錯(cuò)就錯(cuò)在初心不純。投機(jī)和投資的選擇中，大部分人選了前者。

還是那句話，二級市場上，聰明的投資者越來越多。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。